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森麒麟(002984)深度报告:专注于产品力锤炼,高举高打进击一流
来源: 国君基础化工  作者:乔民  发布时间:2021-03-04 14:07:29




投资要点:
 

给予“增持”评级。公司专注产品力锤炼,规模和渠道扩张助力成长和确定性超预期。预计公司2021-23年EPS分别为2.03/2.60/3.27元,增速为28%/34%/25%;综合PE/PB估值,给予目标价51.0元。
 

卓越产品力等核心竞争优势是公司长期成长性和确定性的重要基石。1)产品端:定位中高端、公司产品以大尺寸高性能胎为主,高性能凸显性价比优势,在国际权威机构测评中性能在比肩海外巨头的同时更具性价比,且大尺寸(17寸及以上)价格和国内优秀同行拉开差距也凸显产品力底气十足。2)渠道端:替换市场经历海外成熟市场洗礼(美国多榜单唯一榜上有名中国品牌),助力开拓国内新零售,且高端配套市场有望实现突破。3)制造端:智能制造工厂在人工、良率及开工率等多维度构筑成本优势。4)研发端:打破航空胎海外技术垄断,车胎研发能力获背书。5)产能端:加码海内外基地布局,“833plus”剑指全球。

 

规模和渠道两端加速国内胎企分化进程,公司有望脱颖而出。轮胎是万亿级别大赛道,国际巨头份额下滑,而国内头部市占率持续提升。公司等头部企业以东南亚或欧洲基地对抗关税壁垒,规模优势下强者更强;此外公司等极少数企业打造新零售、发力国内替换市场,新零售需具备强大的生产/仓储/物流/营销等实力,渠道厮杀加速分化。

 

催化剂:公司新零售销量快速增长;一线车企配套获进展。
 

风险提示:产能释放不及预期;贸易政策风险;原材料价格剧烈波动。
 





 

1.投资故事
 

1.1.与众不同的观点
 

市场认为
 

公司过去配套市场发展缓慢、而重心所在的替换市场又主攻海外,国内替换市场销量2017-2019年仅为 60.1万条、53.2万条及 49.9万条,因此市场对公司未来发展战略定位于国内替换市场和一线车企配套的发展存疑,也就导致对公司长期成长性和确定性存在分歧。
 

我们认为
 

公司加码新零售业务,国内替换市场销量增速和确定性有望超预期。其中2020年国内销量同比增速286.3%,考虑到19年低基数原因和未来产能释放,我们预计凭借卓越产品力等核心优势,未来公司产品在国内替换市场的销量有望维持较高增长。 
 

1、从战略上,公司依据自身优势在不同阶段的发展战略其实非常明确。创始人秦总最初是做橡胶和轮胎贸易起家,在渠道端有较多的积累和经验,因此公司深耕海外市场,且定位中高端也是利用好自身的优势。在渠道端经历海外成熟市场不断洗礼,以及生产端与智慧工厂持续磨合,公司产品力得到深度锤炼,不仅在国际权威机构测评中性能比肩国际一线品牌,同时在美国高性能轮胎品牌排行中作为唯一上榜的中国企业。因此,公司在当前时点加码国内替换市场、以及进击一线车企配套也可谓是水到渠成。 

 

2、卓越的产品力等核心竞争优势有望导致公司长期成长性和确定性超预期。

 

1)产品端:定位中高端,高性能凸显性价比优势。公司主攻高性能及大尺寸的中高端半钢子午胎,产品附加值更高,2019年高性能乘用车胎和轻卡胎占公司轮胎合计收入的68%。权威机构测评中公司产品性能可比肩国际著名品牌,旗下“路航”轮胎在芬兰2014-2016年Test World夏季轮胎测试以及德国Auto Bild国内轮胎海外评测中都表现出色,是排名最高的中国品牌。价格方面和国际巨头产品相比,可满足高性能同时又具备高性价比,而大尺寸产品(17寸及以上)价格和国内优秀同行拉开差距也是公司产品力底气所在。

 

2)渠道端:替换市场经历海外成熟市场洗礼,助力开拓国内新零售;高端配套市场有望实现突破。好产品要经得住美国极为成熟的汽车后市场考验,公司“DELINTE”(德林特)轮胎能够在美国超高性能轮胎市场2014-2016年占有率达到2.5%,作为唯一上榜的中国品牌可见其产品力非同一般,且2019年公司旗下“森麒麟Sentury”品牌轮胎在美国乘用车轮胎替换市场占有率已达1%。公司也与国际知名轮胎经销商建立了长期稳定的合作关系,此外,“麒麟云店”构筑新型智慧零售模式,公司国内替换市场有望迎来快速发展,2020年在“麒麟云店”带动下,公司国内经销商增加至约170家,签约零售店增加至约2.4万家,销量较2019年同比增长286.3%,且我们预计未来几年仍有望享受国内新零售渠道加速开拓的发展红利。

 

3)制造端:智能制造工厂多维度构筑成本优势。全国首家轮胎工业4.0智慧工厂,多年积淀构筑轮胎制造最优解。与国内优秀同行相比,智能制造提升人均创收,降低单位人工成本效果显著;此外铸造了更高的产品质量及开工率,变相提升了盈利能力。

 

4)研发端:打破航空胎海外技术垄断,车胎研发能力获背书。航空胎的研发体系更为复杂,难度更高,公司掌控核心技术、打破国际巨头垄断。高举高打,消化航空、赛车胎核心技术,研发助力产品高端定位。

 

5)产能端:加速海内外布局,公司产能快速扩张。2020年具备半钢产能2200万条(其中泰国、青岛工厂分别为1000和1200万条),未来新增产能包括青岛技改新增半钢350万条(预计2021年释放)以及泰国二期600万条半钢和200万条全钢(预计2021年释放200万条半钢和30万条全钢),此外拟规划欧洲基地1200万条半钢产能。远期看,“833plus”战略规划有望助力公司迈向世界一流。

 

催化剂公司国内替换胎市场销量持续增长;一线车企配套获进展。

 

1.2.盈利预测和估值

 

盈利预测:

我们预计公司2021-2023年收入分别为60.2、80.1和101.3亿元,分别同比增长28.0%、34.4%和25.1%,归母净利润分别为13.2、16.9和21.3亿元,EPS分别为2.03、2.60和3.27元,对应PE分别为18.3、14.3和11.4倍。

 

关键假设:

1)半钢胎:参考公司年报,我们假设青岛基地技改项目2021年达产,泰国二期2021年投产,负荷逐步提升,2023年欧洲项目(规划)投产,预计公司2021-2023年半钢胎业务收入分别为57.8、66.2和83.4亿元,毛利率分别为32.5%、32.5%和32.5%。

 

2)全钢胎:参考公司年报,我们假设泰国二期2021年释放30万条全钢产量,2022年起负荷提升,预计公司2021-2023年全钢胎业务收入分别为2.4、12.8和14.4亿元,毛利率分别为25.0%、25.0%和25.0%。 

 

3)航空胎:参考招股书和公司年报在建工程进度,我们假设航空胎项目于2022年开始逐步贡献产能,预计公司2022-2023年航空胎业务收入分别为1.9和3.5亿元,毛利率分别为36.0%和36.0%。

 

估值:

可比公司方面我们选取玲珑轮胎、赛轮轮胎两家优质轮胎企业,采用PE和PB法进行估值。

 

1)PE估值来看,公司2022年EPS预计为2.60元,对应PE为14.3倍,而2022年可比公司平均估值PE为16.4倍,考虑到公司专注于产品力锤炼、市场潜力大,且业绩增速有望高于可比公司,因此我们给予公司2022年18倍PE,对应每股合理估值为46.8元。

 

2)PB估值来看,参考2022年可比公司PB均值2.9,我们给予公司2.9倍PB,对应每股合理估值55.1元。

 

首次覆盖,综合两种估值方法,取两者平均,给予公司目标价51.0元,给予“增持”评级。

 

 

2.经历海外成熟市场洗礼的优秀轮胎企业
 

2.1.产品定位高端化,生产模式智能化

 

高端化、智能化是公司发展主线。公司主营半钢胎且定位中高端,深耕海外替换市场十余载、历经美国等极为成熟汽车后市场的洗礼并脱颖而出。公司成立于2007年,2009年5月第一条半钢子午线轮胎下线,正式开启轮胎制造之路。2010年启动航空胎研制工作,为后续车胎技术研发提供更多经验。2013年启动青岛工厂500万条半钢项目,挤进全球轮胎75强排行榜,排名63,同时成为中国第一家达到欧盟标签法滚动阻力等级A级以及达到轮胎噪音68dB的轮胎企业。2014年11月筹建泰国工业物联网智慧工厂,同年青岛基地全国首座轮胎4.0智慧工厂顺利投产,且成为国内首家能够生产民用航空轮胎的民营企业。2015年泰国工业物联网智慧工厂第一条高性能半钢子午线轮胎顺利下线,公司增资扩股变更为股份制公司。2016年全球首条石墨烯导静电轮胎智能化生产线在青岛基地正式投产运行,公司特殊性能轮胎实力再下一城。2017年2月公司成为轮胎行业唯一一家入选国家工信部智能制造试点示范项目的企业,并于2018年再次成为轮胎行业唯一一家入选国家工信部制造业与互联网融合发展试点示范项目的企业。2019年下半年开始,公司重新整合内销团队,发力国内市场,并于2020年4月推出在同行中具有管理和服务优势的汽车后市场开放式供应链平台—“麒麟云店”app,对传统轮胎销售体系进行数字化升级。2020年9月,公司成功登陆A股上市,并抛出“833plus”战略规划,向世界一流轮胎企业加速迈进。渠道方面,公司前期深耕海外替换市场十余年,未来在巩固自身原有海外市场优势的同时,战略趋向于培育国内替换市场和攻坚一线配套市场。

 

 

2.2.产品趋于高端,深耕海外市场

 

公司产品包括乘用车胎(经济型、高性能、特殊性能)、轻卡轮胎和特种轮胎,历经十余载沉淀,公司已自主研发推出缺气保用轮胎、自修复轮胎、石墨烯轮胎等特殊性能轮胎以及赛车胎、航空轮胎等特种轮胎产品,通过吸收消化赛车胎、航空胎制造核心技术,持续推动高端半钢子午线轮胎研发能力。公司主营半钢胎,拥有森麒麟(SENTURY)、路航(LANDSAIL)、德林特(DELINTE)、GROUNDSPEED四大自主品牌。此外,公司还切入航空胎领域,当前我国民用航空轮胎领域仍由外资品牌垄断,公司致力于做大做强国产航空轮胎,已自主研发出多个规格产品,适用于波音737系列等多种机型,公司也与中国商飞共同合作推动航空轮胎国产化,积极参与国产大飞机事业。

 

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欧美等海外市场为公司产品主要销售地,未来加大国内销售。公司销售以欧美市场为主,其中北美市场占主营收入比重连续3年增长,至2019年达62.3%,同时中国市场收入占主营比重连续3年下降,至2019年下滑至2.8%。北美地区销售收入增长主要因为合作对象(经销商)与公司合作规模保持上升态势。而国内替换市场销量2017-2019年分别为 60.11 万条、53.16 万条及 49.89 万条,发展相对缓慢,因此,2019 年公司进一步推出和推广更适合中国市场定位的全系列产品,并重整内销团队,加大国内替换市场开发力度。

 

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2.3.泰国基地产能释放带动业绩快速增长

 

泰国基地产能释放、产品结构变化推动公司业绩持续增长。公司2020年实现营业收入和归母净利润分别为47.1亿元和9.8亿元,同比增长2.8%和32.4%,其中2015-2020年公司营业收入年均复合增速18.4%,归母净利润年均复合增速达47.6%。公司业绩快速增长的原因主要是泰国工厂产能持续爬坡和高附加值产品占比增多,提振公司整体盈利能力。

 


 

2.4.股权较为集中:核心高管和持股平台占比过半

 

公司股权较为集中。上市前董事长秦总直接控股46.98%,通过青岛双林林公司间接控股6.12%,上市后比例分别下降至41.99%和5.46%,总计仍持有公司47.45%的股份。在高管持股方面,上市前总经理林总直接持股6.45%,副总经理张总直接持股0.65%,总工程师李总直接持股0.65%,上市后分别为5.77%、0.58%和0.58%。此外,青岛森忠林、青岛森伟林、青岛森宝林、青岛森玲林主要是公司核心人员持股平台。

 


 

3.行业:孕育大鱼的大池塘,国内龙头剑指全球

 

3.1.轮胎是全球万亿级别赛道,且有望稳步增长

 

轮胎是全球万亿元级别的大赛道。根据美国《轮胎商业》数据,2019年全球轮胎销售额达1670亿美元,折合人民币超万亿元,我们看到轮胎市场规模近年来都维持在1600-1900亿美元规模区间,主要受销量和产品价格波动影响。

 

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分渠道看,替换胎销量占据七成以上份额;分车型看,乘用车胎(半钢子午胎为主)占绝对大头。分渠道看,根据米其林年报,全球替换胎销量占70%以上份额,因此,相比于整车配套轮胎销量,替换胎市场更为广阔。分车型看,乘用车胎的销量更是维持在90%份额附近,占绝对大头。

 

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根据OCIA,全球汽车产量增速趋于平稳,意味着替换胎市场的增长较慢。从前期历史数据看(2015年后OCIA停更),全球汽车保有量整体是上升的,替换胎市场空间仍有望维持增长,因此我们判断全球轮胎行业有望维持万亿元级别的市场空间。

 

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国内轮胎需求量约占全球1/5,替换市场仍有大潜力。根据米其林官网数据,中国地区轮胎需求量2020年约3.2亿条,约占全球比重的20%,单以量估算,国内轮胎市场空间在2000亿元以上。同时,从结构看,2020年国内替换胎市场仅占国内总消费的55%左右,对比全球替换胎占七成以上的比重仍然有较大发展潜力,国内汽车保有量稳步提升有望驱动替换胎市场向上。



 

3.2.国际巨头份额呈下滑趋势,民族品牌崛起势不可挡

 

巨头市场份额下滑,国内龙头占比提升。根据历年世界轮胎75强排名数据,国际一二线巨头的份额呈下滑趋势,而国内企业份额持续提升,其中全球top3、top10企业份额分别从2000年的56.8%、81.4%下滑至2019年的37.7%和63.1%,而国内top3、top10企业份额分别从2000年的1.8%、3.1%提升至2019年的4.8%和9.5%。

 

世界轮胎75强中,国内企业上榜数量和销售额占比持续提升。根据历年世界轮胎75强排名数据,国内企业上榜数量持续提升,2000年仅21家,而2019年达到了34家企业。此外,按销售额口径,国内上榜企业销售额合计占比也从2000年的5%提升至2019年的20%左右。

 

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在替换胎市场轮胎的品牌也是重要影响因素之一,国内头部轮胎企业正逐步迈入二线。根据《轮胎工业品牌强企之路》,全球轮胎品牌可分为四个序列,一线以米其林等国际三巨头为主,价格指数最高;二线主要是世界八大跨国集团和三巨头部分副品牌,价格水平属于第二梯队;三线以巨头和跨国企业副品牌、以及部分国内优秀企业为主;四线则是主打廉价争取部分市场的中小企业,几乎无品牌影响力。随着国内玲珑、赛轮、森麒麟、中策等优秀企业品牌力和产品力持续提升,国内优秀企业品牌综合实力正逐步迈入二线序列。

 

3.3.规模和渠道竞争有望加速国内企业分化,龙头剑指全球

 

国内轮胎龙头行业集中度提升空间大。我们根据全球轮胎销售额和中国轮胎销售量占比以及中国境内轮胎企业销售排行榜进行测算,2019年国内top3行业集中度约21%,top10合计约49%,分别低于全球38%和63%的平均水平,仍然有较大提升空间。

 

未来有望从规模(海外建厂)和渠道(新零售)两个维度加速国内轮胎企业的分化进程。面对美国等国家对中国设置的关税壁垒,国内有实力有资金的企业纷纷布局东南亚或欧洲地区建设生产基地,回报颇丰同时也使得这些企业能够持续扩充产能,从而拉大和其他国内企业的差距;另一方面,国内如玲珑、赛轮、森麒麟等优秀企业不断加码国内替换市场的开拓,打造新零售模式,将传统轮胎销售数字化,工厂可直接掌握零售店需求从而掌控更多渠道数据。此外,新零售模式需要强大的生产、仓储、物流、营销网络等人力物力支持,也仅有极少头部企业才有实力能够大规模铺开运用,未来渠道端的竞争也有望加速国内轮胎企业的分化进程,看好以公司为代表的优秀轮胎企业份额提升。

国内龙头加码资本开支,剑指全球。我们从资本开支增速可以看到,近年来海外一二线轮胎企业的资本开支增速呈下滑趋势,并且2020年数据显示疫情影响下米其林、固特异、普利司通三巨头资本开支皆有较大幅度下滑;国内龙头企业因海内外基地布局其资本开支呈加速态势,且都有产能扩张的远期规划。

 

4.多维度核心竞争力奠定公司长期成长及确定性
 

4.1.产品:定位中高端,高性能凸显性价比优势

 

主攻高性能及大尺寸的中高端半钢子午胎,产品附加值更高。公司半钢子午胎产品拥有超过9500个细分规格,掌握全尺寸半钢子午胎制造能力,产品定位于高性能及大尺寸的中高端领域,以轮辋尺寸17寸及以上的大尺寸高性能乘用车、轻卡轮胎产品为主(2019年高性能乘用车胎和轻卡胎占公司轮胎合计收入的68%),轮辋尺寸最大可达全球领先的32寸,其主要对手是普利司通、米其林、固特异、大陆、倍耐力(已被中国化工集团并购)、住友橡胶、韩泰、东洋轮胎等国际品牌。大尺寸高性能车胎对速度级别、操控、舒适性、复杂路面适用性、载重负荷等轮胎性能的要求更为苛刻,导致研发和制造工艺难度更大,同时适用车型档次的提升等多因素驱动大尺寸胎的附加值更高。

 



 

权威机构测评中公司产品性能可比肩国际著名品牌。海外市场对于轮胎品质的重视及敏感性驱动公司持续提升产品质量和性能,产品已在国际权威机构测评中可比肩国际品牌。公司旗下“路航”轮胎在芬兰2014-2016年Test World夏季轮胎测试以及德国Auto Bild国内轮胎海外评测中都表现出色,其中2014-2016年Test World综合排名分别为第八(并列)、第八和第九,都是排名最高的中国品牌;2019年《Auto Bild China》对市面上十款高端运动型轿车轮胎进行了对比测试,公司产品综合排名仅次于米其林和德国马牌,总分和普利司通并列第四。

 

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和国际巨头产品相比,满足高性能同时又具备高性价比,此外大尺寸产品和国内同行拉开差距。根据我们汇总的电商平台价格数据,公司森麒麟(航空胎技术为核心、面向高端理性消费人群)、路航(赛车胎技术为核心、面向专业和中坚消费人群)、德林特(以前沿“黑”技术为核心、面向时尚年轻人群)三个核心品牌和国际巨头相比具有较为显著的性价比优势;此外,随着轮毂尺寸提升,尤其在17寸及以上的大尺寸胎,森麒麟旗下产品价格能够和国内同行拉开差距,这也是公司产品力底气所在。

 

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4.2.渠道:经历海外成熟市场洗礼,助力开拓国内新零售

 

好产品要经得住美国极为成熟的汽车后市场考验。创始人秦总从事橡胶和轮胎贸易起家,凭借对市场和渠道的把控和积累优势,公司产品自然也是以境外替换市场为核心(经销模式),根据公司招股书,截至2019年末,公司在海外拥有201家经销商,覆盖美、欧、亚太以及非洲等区域,销售遍布150多个国家和地区。上文提到,海外市场,尤其是公司当前主要销售市场美国的汽车后市场发展非常成熟,对轮胎品质的重视和敏感性对产品力提出了更高的要求,而根据MTD,公司“DELINTE”(德林特)轮胎能够在美国超高性能轮胎市场2014-2016年占有率达到2.5%,作为唯一榜上有名的中国品牌可见其产品力非同一般。此外,根据公司年报,2019年公司旗下“森麒麟Sentury”品牌轮胎在美国乘用车轮胎替换市场占有率已达1%。

公司与国际知名轮胎经销商建立了长期稳定的合作关系。公司在海外市场建立了良好口碑,和DISCOUNT TIRE、OAK TYRES、INTER-SPRINT、AMERICAN OMNI TRADING、TURBO WHOLESALE TIRE等众多国际知名轮胎经销商建立了长期稳定的合作关系,其中DISCOUNT TIRE是美国最大的轮胎零售商之一;OAK TYRES是英国轮胎贸易商、全球销量网络覆盖超过30个国家和地区;INTER-SPRINT总部位于荷兰,销售区域覆盖欧洲地区;AMERICAN OMNI TRADING是美国主要轮胎经销商;TURBO WHOLESALE TIRE销售区域主要在美国加利福尼亚州。此外,公司前五大客户(经销商)收入占主营收入比例在45%左右。

 

自主品牌和定制品牌共同发力。公司以替换胎市场为主,经销模式占绝对主导。在业绩贡献上,公司自主品牌和定制品牌共同发力,其中定制品牌合作对象通常是国际知名轮胎经销商,其品牌拥有终端消费基础, 对生产商有较高品质要求及个性化需求,定制品牌和自主品牌主要是品 牌的差异,产品性能测评也需严格执行。公司高度重视推广自主品牌,2017-2019 年,境外销售中自主品牌占比分别为53.6%、51.3%及53.2%; 国内销售基本为自主品牌。从盈利能力看,自主品牌和定制品牌两者的毛利率差异较小,主要是因为产品结构和定价机制类似。


“麒麟云店”构筑新型智慧零售模式,公司国内替换市场有望迎来快速发展。公司依托海外成熟市场的经验和产品力,构建新型智慧零售模式,加速国内布局。公司在2019年下半年做出了“做大做强内销市场,推动森麒麟高质量发展”的战略布署,于2020年4月上线自主研发的汽车后服务市场销售平台“麒麟云店”,是着力打破传统轮胎销售模式,完全自主研发的汽车后市场供应链平台,通过对生产制造、产品流通、产品销售环节的信息化升级,打通生产商、经销商、零售商全供应链:1)对于零售店,手机即可便捷选货、快捷进货,“麒麟云店”为其提供完善的线上工作台,极大提升了零售店的业务效率与业绩增长;2)对于经销商,“麒麟云店”获取零售店客户后直接分配给经销商,帮助其快速开拓市场。同时,独立经销商管理后台,实现订单接收、排期发货、门店管理于一体的线上业务管理模式;3)对于消费者,“麒麟云店”与传统电商进行了创新融合,消费者可在天猫平台便捷线上选胎、零售店线下换胎,分布在全国各地的数万家认证零售店为消费者持续提供服务,在售后环节,“麒麟保”微信小程序让消费者的售后服务实现线上线下便捷化。2020年,在“麒麟云店”带动下,公司国内经销商增加至约170家,签约零售店增加至约2.4万家,销量较2019年同比增长286.3%,且我们预计未来几年仍有望享受国内新零售渠道加速开拓的发展红利。

 

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配套市场方面,公司将重点定位于国内外一线整车厂,且有望突破。2018 年,汽车行业经营出现波动,整车销售下滑,并逐渐传导至上游产业链。公司主动收缩与部分整车厂商的业务合作,将配套市场开发重点定位于国内外一线整车厂。公司目前已成为广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、奇瑞汽车、雷诺金杯等整车厂商的合格供应商,同时与德国奥迪汽车达成共同技术开发合作关系,已取得德国大众集团供应商代码,成为德国大众集团潜在供应商。

 

4.3.制造:智能制造工厂多维度构筑成本优势

 

全国首家轮胎工业 4.0 智慧工厂,多年积淀构筑轮胎制造最优解。青岛 基地建设了全国首家轮胎工业 4.0 智慧工厂,泰国工厂也采用智能制造 模式。将智能制造引入轮胎生产工艺流程,通过自动化生产设备及工业 互联网技术实现生产“自动化”;借助现代传感技术及大数据分析技术 实现生产“信息化”;借助“森麒麟智能管理系统”及人工智能算法实 现生产“智能化”,进而实现生产过程控制“数字化”及“可视化”;通 过条形码标识实现产品“可溯化”。轮胎制造工艺复杂,变量繁多,公 司多年来磨合积累,将更多的变量变为常量,持续接近生产工序的最优 解,不仅提升生产效率和产品合格率,也减少了人工等生产成本。

 

提升人均创收,降低单位人工成本效果显著。受益于智能制造模式的应用,公司用工人数大幅减少,人均创收能力国内领先。2019年公司人均创收206万元,较2017增长近30%,从轮胎产品单位人工成本看,公司也处于国内较低水平,具备显著的成本优势。


 

智慧工厂铸造高质量及高开工。从合格率,公司整体产品合格率在99.5%以上,分基地看,由于泰国工厂完全按照智能制造模式设计与建造,2015年投入运营以来也持续进行深度智能化升级,而青岛工厂两条线只有一条线2018年6月智能化改造验收通过,因此泰国工厂的良品率整体要高于青岛工厂。同时,智能化系统也能够通过流程的快速衔接和切换等方式实现最大化生产效率,公司产能开工率处于行业较高水平。

 

4.4.研发:打破航空胎海外技术垄断,车胎研发能力获背书

 

航空胎的研发体系更为复杂,难度更高,公司掌控核心技术、打破国际巨头垄断。航空胎是飞机起飞、降落和滑行过程中唯一接地的部件,对制造技术和工艺有着近乎苛刻的要求,要求耐强冲击、耐高低温、重量轻,载荷能力要能达到普通卡车轮胎的10倍以上,变形率要达到普通车用轮胎的3~4倍,转动速度要能达到每小时450千米以上,超过一级方程式赛车。航空轮胎作为飞机至关重要的A 类安全零部件,其市场一直为米其林、固特异、普利司通等国际轮胎巨头垄断。公司航空轮胎于2010年立项,经过7年的持续攻坚,2017年7月19日,森麒麟举行国内首条航空轮胎发布会,打破了我国民用航空领域为外资品牌垄断的局面,并于2019年成为中国商飞ARJ21-700航空轮胎合格供应商,公司已成为国际少数具备产品设计、研发、制造及销售能力的航空轮胎制造企业之一。

高举高打,消化航空、赛车胎核心技术,研发助力产品高端定位。公司始终注重自主研发和深度学习,对航空、赛车胎研发技术消化吸收,推动森麒麟高端品牌的产业化。研发支撑产品性能高端化和品牌的高端定位,例如旗下主打赛车胎核心技术的“路航”轮胎在欧盟标签法规实施当年即通过其认证,其中部分轮胎达到欧盟标签法滚动阻力A级、湿滑性A级、噪音68dB(超静音)技术要求。

 

4.5.产能:全球布局,“833plus”战略迈向世界一流

 

加快海内外布局,公司产能端迎来快速增长。公司2020年具备半钢产能2200万条(其中泰国、青岛工厂分别为1000和1200万条),未来新增产能包括青岛技改新增半钢350万条(预计2021年释放)以及泰国二期600万条半钢和200万条全钢(预计2021年释放200万条半钢和30万条全钢),此外拟规划欧洲基地1200万条半钢产能。

 

 

远期看,“833plus”战略规划有望助力公司迈向世界一流。根据公司年报,公司计划用10年左右时间在全球布局8个数字化智能制造基地(中国3个,泰国2个,欧洲、非洲、北美各1个),同时实现运行3家研发中心(中国、欧洲、北美)和3家体验中心,plus是指择机并购一家国际知名轮胎企业。“833plus”战略规划符合公司“创国际一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”的企业愿景,将进一步夯实公司参与轮胎全球化竞争的能力。

 

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5.募投项目:建设航空胎产线,切入新赛道

 

公司募集资金中投资3.14亿元建设年产8万条航空胎(含5万条翻新胎)项目,项目达产后有望贡献收入/净利润分别为3.86/0.83亿元。项目建设地点位于青岛现有厂区内,建设期为2年,项目产品包括波音系列、空中客车系列、国产大型客机系列、俄式飞机等飞机轮胎,其中波音737-600/700/800/900 型等多种机型的多规格适配轮胎已经取得中国民用航空局的适航认证,具有自主知识产权。根据公司2020年报,在建工程中航空胎项目工程进度已达91%。

 

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当前航空胎市场是国际巨头的天下,进口替代空间大。根据招股说明书,2016年国内民航、通航和军用轮胎市场规模分别为20.5、0.3和17.8亿元,随着飞机保有量增加,预计2035年国内三种航空胎市场规模分别为60.3、3.2和34.2亿元,合计近百亿元,年均复合增速约5%,全球市场2035年有望超720亿元。而根据轮胎世界网报道,全球航空胎市场由普利司通、固特异、米其林三大巨头占据八成以上的份额,国内市场中国际巨头更是占据了绝对垄断地位。随着下游国产大飞机未来的保有量提升,有望带动航空胎领域国产替代加速进程。

 


6.风险提示

 

1) 产能释放不及预期:公司泰国、青岛工厂、欧洲基地(规划)新增产能进度若不及预期,则会对我们假设的业绩释放产生影响。

2) 贸易政策风险:美、欧等国若对公司基地所在地开启新一轮“双反”或设置贸易壁垒,则会对公司业绩产生不利影响。

3) 原材料价格剧烈波动:若天然橡胶、合成橡胶等原材料价格上行幅度和速度超预期,则会导致公司成本端承压,影响盈利能力。
 


 

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