证券时报记者 张娟娟

　　近段时间，新股接二连三破发，令不少投资者对打新望而却步。10月至今，A股市场破发新股已达到10只，破发数量创近15年新高。从背后原因看，估值、定价过高是新股破发的重要因素之一。

　　新股发行制度逐步完善

　　历经30余年，中国资本市场在不断摸索中前行，新股发行制度也历经三次重大改革。2014年以前，A股市场新股上市首日不限价；2014年后，主板、中小板和创业板新股上市首日涨跌幅限制为44%，次日起涨跌幅限制为10%。2019年后，科创板和创业板先后实行注册制，两大板块新股上市首日均不限制涨跌幅。

　　在限定上市首日涨跌幅以前，2010年至2012年曾出现大面积的新股破发，总数超140家。受此影响，2012年11月至2014年1月，A股曾出现14个月的新股发行空窗期。

　　2014年新股发行制度改革后，由于普遍定价较低，新股极少出现破发现象。科创板、创业板实施注册制以来，新股破发也较少，且科创板新股上市首日平均涨幅超170%，创业板新股上市首日平均涨幅超180%。新股破发潮主要从新股询价机制改革后开始，由于定价明显提高，一二级市场差价缩小，导致新股密集破发。

　　破发在全球市场很常见

　　注册制试点已实施两年有余，新股发行有条不紊。截至11月17日，A股市场今年内已上市新股460余只，融资规模超过4500亿元，数量创历史之最，融资金额为历史第四高。新股询价机制改革后，有10只新股上市首日即跌破发行价，以至于投资者申购热情大大降温，个股弃购率创历史。

　　事实上，新股破发在全球市场很常见。以港股、美股来看，新股上市首日破发率均超过20%。A股市场新股上市首日破发率最低，仅5%左右，最近一年破发率为2.2%。

　　英国、日本、新加坡市场中，新股首日破发率超过15%。另外，港股新股首日破发率正不断走高，近3年已超过30%，最近一年已接近40%。

　　破发内在原因：

　　估值、首发价格偏高

　　为何10月后新股会接连破发？从背后逻辑看，主要有内在和外在的两大主因。

　　从估值来看，新股询价机制改革前后对比发现，10月以后上市的新股平均市净率3.2倍，10月以前平均市净率为2.33倍，改革后新股市净率估值提升了37%。从市盈率看，10月后上市新股平均市盈率为44倍，10月以前平均市盈率为31.22倍，改革后市盈率估值提升了41.5%。

　　同时，新股高价发行开始非常普遍，10月后发行价超过50元的高价新股达到10只，占当期发行新股比例近四分之一；今年初至9月末，发行价超过50元的新股占比只有11.7%。

　　从破发的10只新股看，大多数是估值较高的个股。以上市首日破发最明显的成大生物(78.250, 0.16, 0.20%)看，公司首发市净率5.42倍，首发市盈率54倍，发行价格更是达到110元，这样的估值远远高于询价机制改革以前的新股。整体看，上市首日破发的10只新股市净率都超过3倍，市盈率超过50倍的有6只，发行价超过50元的也有6只。高股价高估值成为新股破发的一大诱因。

　　从行业估值来看，破发新股平均发行市盈率是同期可比行业市盈率的2倍，10月后上市的科创板新股平均发行市盈率也比同期行业平均市盈率高。

　　不过与美股相比，A股新股的首发市盈率不管是均值还是中位数都要低很多，这也是A股比美股破发率低的原因。

　　破发外在原因：

　　市场情绪等因素影响

　　历史数据统计，上市首日、次日或之后破发新股并不在少数。自2000以来，A股出现了七轮新股破发潮，除2021年外，主要集中在2007年至2008年、2010年至2012年、2018年三个时期，这些时间段里均出现市场情绪不佳、流动性趋紧的外部环境。

　　复盘历史发现，在新股限价前流动性是股市破发的催化因素。具体来看，2018年2月-10月，M2（广义货币）同比增速均值8.3%，社融（新增）月度平均增速为负数，2012年末至2013年末，社融平均增速略低。

　　今年10月份，虽然新增社融同比增长不少，但从杠杆资金来看，融资融券交易额不到1.3万亿元，低于今年1月至9月的平均成交额1.9万亿元。10月日均成交额也创下自7月份以来最低水平。杠杆资金是风险资金的代表，杠杆资金成交额大幅下降意味着流动性的退潮。另外一项数据显示，10月份以来国债利率也有所上调，10年期国债利率日均接近3%，高于8月、9月的日均收益率。

　　破发的时间段内，A股大盘指数表现逊色，多为下跌状态。2008年上证指数回撤较高，2010年跌幅超过35%，2018年跌28%以上，2021年涨幅甚微。

　　询价新规重塑打新生态

　　注册制下，定价权交予市场，出现新股破发，是一二级市场对新股定价博弈的重要体现。

　　根据询价新规，新股询价时最高报价剔除比例由“不低于10%”调整为“不超过3%”，同时还取消了新股定价突破“四值孰低”时需延迟发行的要求。这两项修订客观上为新股定价中枢的抬升打开了些许空间。必须明确的是，“询价新规”并不能强制机构去报高价，最终的定价仍由机构自身主导。

　　询价新规以来，机构对新股预测定价的平均值上限接近180元，下限近150元，注册制后至询价新规之前，机构预测定价上下限平均不到55元。注册制新股询价新规加强了新股定价市场化，使得报价博弈加强、难度加大，出现首日破发在预期之内。

　　业内专家提醒，在发行定价市场化水平显著提升背景下，公司的基本面因素将成为决定打新收益率的重中之重。未来随着注册制改革深化，优胜劣汰机制将进一步发挥作用。因此，投资者在打新时，应该更关注公司的基本面。

　　理性看待破发

　　新股破发在成熟的市场十分常见，美股市场今年内首日破发新股数超过A股过去30多年的总和。询价新规以前，新股上市就破发是很少见的。询价新规的出炉，新股定价机制进一步与国际市场接轨。破发初期或许会让投资者产生打新不再是“香饽饽”的感受，但是破发背后，体现了中国资本市场的良性发展。新股破发导致打新收益率下降，倒逼机构投资者主动提升定价能力。

　　股市无“常胜将军”，长期以来，“打新必赚钱”的动机下，不少投资者参与新股打新的热情高涨，忽略了对上市公司基本面的研究。

　　专业人士认为，新股破发常态化是“好事情”，随着多层次资本市场不断发展，以及退市制度的逐步完善，上市公司的稀缺性必然降低，企业估值最终还是要回归基本面。无脑打新时代必然是过去式，投资者应保持理性，立足长远，聚焦企业基本面和估值。