新诺威：销售高投入不可持续

3月22日，石药集团新诺威制药股份有限公司（下简称“新诺威”，股票代码：300765）成功登陆创业板上市。而细读新诺威的招股书，作为公司主营业务之一且作为主要募投项目的维生素产品却有拼销售抢市场的嫌疑，在众所周知的近几年维生素行业景气的周期中，企业的市场生存状况并非企业招股书那般乐观。

处行业景气周期  销售费用占比奇高

招股书显示，新诺威主营业务为功能食品的研发、生产和销售。2015年至2018年上半年，来自维生素类产品的收入分别为1.70亿元、2.39亿元、3.31亿元和2.27亿元，分别占比当期公司总收入的23.92%、27.58%、32.88%和38.01%。

新诺威维生素类产品通过药店渠道销售，在药店保健食品走势普遍疲软的情况下， 新诺威维生素类产品一直保持着较高增速。2016年达到40.21%，2017年也保持在38.36%，远高于咖啡因类产品。

虽然业绩增势明显，但销售费用的上升不可忽视。于2015-2017年报告期，2018年1-6月报告期，新诺威产生销售费用分别为1.12亿元、1.54亿元、2.07亿元、1.37亿元，期间费用率为18.95%、19.69%、24.84%及25.82%。特别是维生素类产品的销售费用增势明显，分别为0.95亿元、1.33亿元、1.88亿元和1.21亿元，占公司销售费用的84.67%、85.86%、90.43%和88.40%。

2014年，巴斯夫柠檬醛工厂先后发生几次事故，巨头的停产引发全球维生素行业的景气周期，从2015年底到2018年末，国内几大主要维生素生产企业的营业利润大幅增加，行业也迎来难得的景气周期，主要上市公司平均年盈利增幅达到90%左右。
下图是2015年来部分上市维生素企业盈利增长情况：
 

以上市公司金达威为例，公司2015年-2018年营业利润分别实现1.13亿、3亿、4.74亿和2018年预报的7亿净利润，盈利增幅远超过新诺威。其他维生素上市公司新和成、浙江医药、兄弟科技等盈利也都同样亮眼。
应该说，在这轮景维生素的经济周期中，销售投入费用多的企业获得高于行业平均水平的营收和利润增幅，而新诺威高销售费用投入下的维生素产品销售增长却远低于行业平均水平。目前新诺威维生素类产品在收入中的占比还不足一半，所产生的销售费用却已覆盖全部销售费用的接近90%的，如此高额的销售费用，未来在维生素价格高位出现下行时，必将侵吞毛利，如果任其恶化，公司的目前较高的盈利水平可能无法持续。

与销售费用占比居高不下形成鲜明对比的是，公司的研发投入相比确实相形见绌，公司近几年的研发投入占比却少的有点可怜。2015年到2018年的6月份，公司研发投入分别为2651.2万元、2814.12万元、2919.02万元和1273.64万元，研发投入占比持续在3%左右的水平。
     

募投项目消化成疑问

根据招股书，新诺威此次IPO上市所涉及的募投项目中，有4个项目将用于维生素类等产品，投入资金占比总募资12.4亿元的95%，对于咖啡因类产品，仅有6430万元用于节能减排升级改造。

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