随着新能源汽车补贴标准日趋严格，新能源产业链厂商纷纷谋求出路。锂电池负极材料供应商深圳市翔丰华科技股份有限公司（下称“翔丰华”）也踏上了寻求资本之路。5月21日，翔丰华在证监会官网更新了招股说明书。
值得一提的是，翔丰华的资本之路颇为坎坷。2016年，翔丰华“卖身”跃岭股份（002725.SZ）未果，业绩刚刚迈过3000万的“隐形红线”便于2017年9月递交招股书；2018年3月，翔丰华随即“变心”撤材料，直到2018年12月再次递交申请。
如此反复异常，翔丰华的招股书中又有什么故事呢？
“抱大腿”愈演愈烈，牺牲自我毛利率
翔丰华成立于2009年，主营业务为锂电池负极材料的研发、生产和销售。主营产品为人造石墨和天然石墨，主要应用于动力、3C消费电子、工业储能等锂离子电池领域。
得益于政策的“春风”，2015-2016年，新能源汽车产业链业绩全线爆发，翔丰华的收入也迈上了一个新台阶。
2016年，翔丰华实现营收2.37亿元，较2014年的0.76亿翻了3倍，净利润4015.77万元，较2014年的1115.35万元增长近4倍。
数据来源：公司年报
近两年，新能源汽车补贴开始缩水，不过，翔丰华业绩并没有受到太多影响。
2017-2018年，翔丰华分别实现营收3.63亿元、5.99亿元，净利润5724.61万元、6155.32万元。
总体来看，2014-2018年，翔丰华营收年复合增长率达51.12％，显得尤为靓丽。这样的增长是如何实现的呢？这就不得不提到公司的“大客户”战略。
翔丰华属于锂电池制造板块的上游，下游客户为锂电池厂商。招股书显示，2012年，翔丰华首次向比亚迪送样，2014年开始向比亚迪批量生产供货，自此，比亚迪便成为公司的第一大客户，且销售占比逐年提高。
2016-2018年，比亚迪的销售额分别为1.28亿元、2.01亿元、3.76亿元，占公司营收比例分别为54.24％、55.46％、62.75％。
背靠大树好乘凉，不过，也要付出相应地代价。
一方面，“大客户依赖”一直是发审委重点关注的问题，高度依赖比亚迪为翔丰华的上市之路蒙上一层阴霾。
以同样主营锂电池负极材料的凯金能源为例，凯金能源曾在去年冲刺创业板，不过，发审委质疑其对宁德时代存在依赖等问题，最终被否。
另一方面，翔丰华在行业内处于第二梯队，面对比亚迪明显处于弱势地位，话语权较低。
据悉，随着补贴退坡，新能源汽车市场逐渐转为买方市场，在产能过剩的情况下，整车厂商倒逼电池企业降低产品价格，相应地，成本压力也直接转嫁给上游。
受此影响，近年来翔丰华毛利率一路走低。2018年，公司毛利率从2016年的39.05％降至22.13％，已低于行业平均值30.05％近8个百分点。
对此，翔丰华解释称，主要源于报告期内天然石墨毛利率持续下降。2016-2018年，公司天然石墨毛利率高台跳水，分别为44.55％、30.59％、15.08％。
究其原因，2018年，公司天然石墨的单位成本同比上升14.36％，天然石墨的销售单价却一降再降。
据了解，低温低成本天然石墨负极材料曾作为专利产品，独家供应比亚迪。
2016年，公司向比亚迪销售天然石墨的金额达1.26亿元，占总营收的53.16％。公司向比亚迪销售价格为3.57万元/吨，略高于其销售单价3.56万元/吨。
随后2017-2018年，翔丰华天然石墨的销售单价分别降为2.59万元/吨、2.42万元/吨，同期向比亚迪销售天然石墨的价格则分别为2.49万元/吨、2.35万元/吨。
财经网注意到，翔丰华生产的天然石墨主要销往了比亚迪。2017-2018年，公司天然石墨对比亚迪的销量分别为2660.2吨、4018.83吨，分别占公司天然石墨销量的92.12％、94.92％。
按照翔丰华天然石墨销量和均价进行粗略计算，排除比亚迪的销售额，2017-2018年，公司天然石墨对其他客户的销售均价分别为3.75万元/吨、3.73万元/吨，比同期公司对比亚迪的销售单价2.49万元/吨、2.35万元/吨分别高出33.6％、36.99％。
从市场价格来看，翔丰华生产的天然石墨为340mAh/g-360mAh/g容量品种，定位于中端。根据百川资讯的数据，中端天然石墨的市场销售均价约4万元/吨-5万元/吨。
据此看来，翔丰华几乎给出比亚迪一个“五折优惠”，如此之高的价差对待实属罕见。
来自：招股书
而从行业需求来看，受到新能源汽车财政补贴政策调整的影响，基于成本与性能的综合考虑，人造石墨因循环性能好、安全性能相对占优，在动力电池市场得到广泛应用，近两年来市场上对人造石墨需求剧增，人造石墨出货量占比达到七成左右。
招股书披露，2017年以来，除比亚迪之外，翔丰华前十大客户的销售产品几乎均为人造石墨。
也就是说，翔丰华目前的客户结构，对于天然石墨的需求度不高，公司天然石墨的消化主要依赖于比亚迪，这也就解释了为什么公司天然石墨的毛利率可以一再被压缩。
而除了降价给出优惠，翔丰华还继续为比亚迪做“私人订制”。招股书显示，截至招股书披露日，公司正在配合比亚迪开发一款新型高能量密度的天然负极石墨产品。
目前来看，公司天然石墨产品与人造石墨产品相比毛利率偏低，若翔丰华加大对天然负极石墨产品的生产研发力度，公司毛利率或将进一步下探。
现金流连续三年为负，应收帐款高居不下
2016年9月，翔丰华曾有意“卖身”给跃岭股份，该计划折戟后，祥丰华两次谋求IPO。公司业绩表现不俗，为何急于上市呢？
招股书显示，翔丰华经营活动产生的现金流量净额已连续3年为负，分别为-1072.06万元、-1.09亿元、-5501.37万元。同期，公司投资活动现金流则分别为-4129.94万元、-1.31亿元、-2326.82万元。
现金流持续“失血”，翔丰华的资金已较为紧绷。
2018年，翔丰华新增短期借款6445.69万元，而2017年公司短期借款仅900万元。与此同时，公司账面上的货币资金则从2017年的1.07亿元降至2018年的0.46亿元。
对一家公司而言，经营活动产生的现金流体现了企业自身的“造血能力”，真实反映了其盈利质量。报告期内，翔丰华赊销比例较大，应收票据与应收账款增速迅猛，没有现金流支撑的业绩无异于“纸面富贵”。
招股书显示，2016-2018年，翔丰华营收分别同比增长53.29％、65.27％的同时，应收账款及应收票据分别为1.79亿元、3.91亿元、5.68亿元，占营业收入的比例分别为75.77%、107.97%、94.75%，远超同期可比公司均值。
来自：招股书
账面上盘踞了大额应收账款，无疑加大了回款风险。新能源补贴退坡致使大量下游电池厂商倒闭、破产，翔丰华也难免“踩雷”。
财经网注意到，报告期内，公司长期未收回的应收账款账面金额为1798.86万，多数为“老赖”不还钱。
2018年，翔丰华新增6起诉讼，均为下游企业拖欠货款。不过，招股书显示，此前公司也曾采取法律手段进行催款，但大多执行未果。
值得一提的是，翔丰华的关联方东莞市致格电池科技有限公司（下称“致格电池”）也曾位列公司应收账款前十名客户的行列之中。
资料显示，致格电池成立于2013年5月，2014年便跻身翔丰华前五大客户。
2014年，翔丰华应收账款余额中，致格电池账龄在1年以内的应收账款为370.02万元，考虑到17％增值税需核销的影响，公司向致格电池的销售额理论上应为316.25万元。
不过，招股书显示，该公司2014年对翔丰华的销售金额为262.45万元。对于出现上述差异的原因，财经网曾向公司致函，不过截至发稿，公司尚未回复。
来自：招股书
信披前后矛盾，供应商真实性存疑
据悉，锂电池行业产业链联系紧密，锂电池负极位于产业链的中游，上游为天然石墨等矿产资源。新能源补贴标准日趋严格，上游原材料价格高居不下，降价压力随即传导给处在产业中游的锂电池负极厂商。
不过，在焦类原材涨价的情况下，2017年，翔丰华人造石墨产品毛利率为30.36%，较上年度提高0.25个百分点。
对此，翔丰华表示，2017年度，翔丰华焦类原料采购均价较上年度同比上涨155.30%，远低于市场价格2-3倍涨幅。公司在石油焦类原料价格上涨初期备货，在一定程度上规避了焦类原料后期大幅上涨的不利影响。
该现象引发了发审委的关注，要求翔丰华说明同行业公司是否采取类似避免主要原材料价格上涨的手段，同期公司与同行业公司原材料采购价格差异情况。
除采购均价涨幅低于市场均值外，翔丰华的供应商也存在多处疑点。
招股书披露，2016-2018年，公司前十大供应商的采购占比分别为91.73%、63.52%。、53.47％，集中度较高。
据最新招股书显示，2016年，郑州兴然新材料有限公司（下称“郑州兴然”）为翔丰华第五大供应商，当期公司对郑州兴然的采购额为956.52万元。郴州杉杉新材料有限公司位列公司（下称“郴州杉杉”）第六大供应商，采购额为861.9万元。
不过，在2017年公司披露招股书中，郑州兴然并不在公司前五大供应商的名单中。郴州杉杉为公司第五大供应商，采购金额也出现分歧，为800.75万元。
此外，翔丰华对郑州兴然的采购金额也与公开资料不符。天眼查显示，郑州兴然于2016年4月注册成立，注册资本为500万元，2016年员工人数为16人，销售总额为475.88万元，纳税总额为10万元。
来自：天眼查
发审委也注意到了翔丰华供应商的相关问题，要求公司补充说明上述公开信息与发行人披露的2016年向该公司采购956.52万元差异较大的原因，该公司2016年注册成立即成为当年第5大供应商的原因等问题。
但从翔丰华最新披露的招股书来看，公司尚未就上述问题作出回应，财经网就上述事项向公司致函，截至发稿，公司尚未回复。