距今三千多年前的西周，有这么一句话，“子事父母，鸡初鸣，咸盥漱”。其中，“咸盥漱”指的就是用盐水漱口来达到杀菌的作用。

 

可见古人很早就开始注意口腔卫生了，但是我们现在每日都要用到的牙膏，却是近现代的产物。

 

1806年，高露洁公司（NYSE：CL）成立，当时的主营业务还是肥皂。

 

1873年，高露洁公司推出了第一款装在玻璃瓶里的芳香性牙膏，不过并未能在牙粉市场中抢下市场份额。

 

经过研发改进，公司采用了金属软管包装牙膏，市场反响热烈，公司便将主营业务从肥皂转移到了牙膏，算得上是世界上第一家牙膏公司。

 

1890年，高露洁走出美国本土拓展全球业务。

 

1953年，高露洁棕榄成为公司正式名称。

 

 

这么一个耳熟能详的品牌在国际市场中处于一个怎样的地位呢？

 

从国际市场角度来看，公司在牙膏市场以及手动牙刷市场一直处于领先位置：在全球牙膏市场，高露洁占据42%的市场份额，行业第二的市场份额为15.1%。

 

 

因为在上世纪二三十年代就进入了新兴市场，现在高露洁在新兴市场的销售额跟成熟市场基本持平，2018年的净销售额中52%来自发达国家市场，48%来自新兴国家市场。

 

公司的产品在1920年出口法国，借此进入了欧洲市场。在1925年及1927年通过墨西哥和巴西进入了拉丁美洲的市场。

 

进入中国市场相对较晚，直到1992年才开始耕耘这一块拥有庞大人口基数的国家。

 

 

正因为进入时间早，目前高露洁的牙膏已经在新兴市场占据了比较高的市场份额，例如巴西72.2%，印度49.7%，中国29.4%。

 

一、营业分析

 

高露洁在牙膏市场的统治力无法撼动，但是公司的营业收入在近几年陷入增长困境：

 

2018年公司营业收入为155.4亿美元，较2017年同比增长0.6%，以2006年为基准，CAGR为2%。

 

对比其他两家日化巨头，高露洁的营收增长处于中间水平。2018年，宝洁的营收同比增长2.7%，而联合利华的营收则同比下降9.1%。

 

 

（一）业务结构

 

如果你认为高露洁的生意仅仅局限在口腔护理领域，那你就大错特错了！

 

公司的营业收入构成主要分为四大块：口腔护理，个人护理，家庭护理，宠物食品。

 

2018年，口腔护理业务贡献了总收入的48%，近几年维持在相对稳定的水平。个人护理和宠物食品收入占比保持稳定，分别占总收入19%和15%。家庭护理收入占比有所减少，2018年占总收入18%。

 

 

1、口腔护理

 

口腔护理板块一直是公司的业务核心，品牌就是Colgate（高露洁）。这个板块主要包括牙膏，手动牙刷，电动牙刷以及漱口水等。2018年该板块占总收入48%。

 

 

 

在高露洁进入的市场中，高露洁牙膏和手动牙刷的市场占有率都是第一，漱口水的市场占有率排名第二。同时，高露洁也是全球专业牙医最推荐的品牌。

 

为了保持自身的竞争力，公司每年的研发费用占营业收入的2%，最近五年的平均口腔护理专利个数是行业第二的四倍。

 

为了满足不同客户的需求，高露洁设立了防蛀、劲白、冰霜、草本等系列的牙膏品牌，此外公司还设立了自0.05美元至7.2美元不等的产品线以满足不同客户的需求，增强产品在各个价格点的竞争力。

 

这种定价策略有利于公司通过“价格歧视”来尽量获取消费者剩余，获取最大回报。

 

 

2、个人护理

 

个人护理板块主要包括肥皂、洗手液、沐浴露等产品线，品牌涵盖Palmolive、Softsoap、Protex、Sanex等。2018年该板块占总收入比重为19%。

 

在公司进入的市场中，洗手液的市场占有率排名第一，固体香皂和沐浴液的市场占有率排名第二。

 

 

3、家庭护理

 

家庭护理板块主要指洗衣液、柔顺剂、洗洁精等产品，品牌包括Fabuloso、Soupline、AJAX、AXION、Suavitel等。2018年该板块占总收入比重为18%。

 

在公司进入的市场中，液体织物柔顺剂和手洗餐具洗涤剂的市场占有率排名第二。

 

 

4、宠物食品

 

宠物食品收入来源于公司在1976年收购的Hill’s品牌，该品牌覆盖80多个国家，主要通过兽医、宠物食品专卖店以及线上零售商等渠道进行销售。该品牌在美国的兽医诊所中市场占有率排名第一。

 

 

（二）区域划分

 

从区域划分我们可以看出来，目前公司在拉丁美洲和北美地区的销售额占比靠前，分别是23%和22%。

 

 

从2011年至今的净销售额变化中可以看出，除了拉丁美洲和欧洲地区净销售额出现不同程度的下滑之外，其他四个地区的净销售额相对稳定。

 

 

拉丁美洲一直以来是公司第一大粮仓，贡献了最多的销售额，但是这一块的收入自2013年开始逐年递减。

 

2013年至2016年，该地区的业务遭受到了不同程度的汇率变化影响，而且影响相当大。

 

另外，在2016年因为分拆委内瑞拉公司导致当年销量变化为-14%，如果除去委内瑞拉公司的影响，拉丁美洲销量变化为+1.5%。可以说，公司业绩是委内瑞拉失败治理下的牺牲品，和公司产品竞争力关系不大。

 

实际上，在拉丁美洲，公司的竞争力相当突出：产品定价自2011年开始逐年提升，而销量并未出现明显的下滑，说明公司掌握了较强的市场定价权。只不过受到了汇率的影响才导致公司在该地区的销售额受挫。

 

 

（三）公司盈利能力

 

公司的利润率水平比较稳定，2018年毛利率为59.4%，营业利润率为23.7%，净利率为16.5%。

 

 

公司在2012年的四季度开始执行一项名为“全球增长与效率计划”，该计划旨在通过对流程进行优化达到缩减成本，稳固长期竞争优势的目的。

 

该计划最初拟执行4年，到期后能为公司每年节省3.6亿至4.3亿美元的税前开支。

 

目前该计划已扩展至7年，2019年是最后一年，最终将有望实现每年5.9亿美元至6.3亿美元的税前开支节省。

 

公司的净利率水平在2015年下滑明显，主要是因为当年对委内瑞拉的会计处理进行了一个变更，产生税前费用10.8亿美元，导致当年的净利率异常下降。

 

（来源：高露洁2016年年报）

 

（四）现金循环周期

 

现金循环周期反映的是公司的现金使用效率，周期越短说明运营效率越高。公司的现金循环周期自2007年开始便稳步下降，2018年的现金循环周期为35天，持续向好。

 

应收账款周转天数稳步下降，同时，应付账款周转天数自2015年开始增长，二者的共同作用是现金循环周期缩短的主要原因。

 

 

二、债务分析

 

（一） 资产负债率

 

公司的资产负债率自2009年开始一路攀升，近几年维持在100%左右，2018年资产负债率为98.4%。

 

而同期，竞争对手宝洁的资产负债率为55%，联合利华的资产负债率为79%。

 

 

高露洁的负债水平远高于同行业其他公司，让我们来看看负债端的构成或许能得到答案。

 

2018年，长期借款占到了负债总额的53%，近几年这一比率相对稳定。

 

而竞争对手宝洁的这一比率仅为30%，联合利华为45%。

 

显然，总体负债率的提升更多是公司有意为之。不过，近几年高露洁长期借款总额的增速有所下滑，2018年为-3.3%。

 

 

（二）长期借款

 

公司每年发行债务所得款与需要偿付的债务本金基本相等，基本上就是典型的借新还旧模式。

 

这种模式能够保持长期稳定吗？

 

 

要回答这个问题，其实最主要还是在于新债的发行成本。从负债构成中可以看到，2018年公司拥有长期借款（Notes）约58亿美元，而加权平均年利率仅为2.8%。

 

试问，这么低的利率谁不乐意多借一点呢？

 

（来源：高露洁2018年年报，单位：美元 百万元）

 

公司也表示，公司的债务发行能够支持它的资产结构，一方面为了维持业务运营，另一方面也是为了最小化资本成本率。

 

有金融学基础的老铁们应该知道，通过债务融资能够降低企业的加权平均资本成本率（WACC），诚不我欺。

 

另一方面，根据年报披露，下图所示是未来各期公司需要支付的合同义务，包含长期借款和利息等。

 

公司过去三年的平均息税折旧摊销前利润（EBITDA）为41.8亿美元，覆盖合同义务应付款是完全绰绰有余的。

 

（来源：高露洁2018年年报，单位：美元 百万元）

 

（三）利息覆盖倍数

 

虽然公司的负债水平很高，但是流动性却一点不差。从利息覆盖倍数来看，近十年一直维持在20倍以上，2018年略有回落，为19.4倍。

 

这意味着公司单靠经营活动足以覆盖利息支出，同时还留有充足的安全边界。

 

 

那么问题来了，公司每年借了这么多债，都拿去干什么了呢？

 

三、股东回报

 

分派股息是最简单粗暴的回馈股东的方式之一，令人啧啧称赞的是，高露洁公司的每股派息连续56年增长！

 

2018年每股派息1.66美元，以1996年为基准，CAGR为 9.2%——这恐怕称得上是神一般的存在。

 

试问哪个投资者不喜欢这样的公司呢？这才是真正把股东利益放在了第一位！

 

相信那些早早上车的股东们大概半夜睡着也会笑醒的。相信A股的一直用来被收割的投资者们早已经看懵圈了。

 

 

除此之外，公司在回购股票方面也毫不吝啬：在过去13年中，公司共回购了价值186亿美元的股票。

 

我们将股东派息和股票回购合计为真实股东回报，在过去13年中总计高达344亿美元。

 

而同期，自由现金流规模为299亿美元，这意味着公司将所有的自由现金流分发给股东之外，还额外靠融资活动提供了46亿美元的股东回报。

 

所以，这也解释了账面上63亿长期借款的主要用途。

 

 

四、 总结

 

高露洁的股东回报一直被人们所津津乐道，这不仅得益于公司现有业务的稳定，也得益于公司卓越的管理水平。

 

核心品牌高露洁在口腔护理领域占据绝对的主导地位，同时公司利润率水平稳定，现金循环周期稳中向好，还通过“全球增长与效率计划”来缩减期间费用，这些都是股息稳定增长的坚实后盾。

 

虽然高露洁是日化行业不可小觑的一员，但是业务规模距离宝洁和联合利华等竞争对手还是略显单薄。

 

值得关注的是，公司近年来在大力拓展口腔护理之外的业务板块。2018年公司收购了专业皮肤护理公司PCA Skin和Elta MD，同时在今年3月份竞价收购雀巢旗下的皮肤健康管理业务。

 

高露洁能否丰富自己的产品线，向着比肩日化巨头的方向前进，续写往日传奇呢？还需要时间来检验。

 

来，笑一个！Cheese！