“产业投资者能否尽早入股，某种程度决定了《资产重整草案》能否最终顺利通过，让辉山乳业成为市场化破产重组的示范案例。”

　　身陷数百亿债务危机的辉山乳业，在其资产重整道路上遭遇了“重大挫折”。

　　21世纪经济报道记者独家获悉，由于以银行为主的普通债权人与有财产担保债权人反对比重超过50%，导致《辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业重整方案草案》(下称资产重整草案)在第二次债权人会议被否。

　　“这无疑将辉山乳业资产重整推向一个比较危险的境地。”一位熟悉辉山乳业资产重整进展的知情人士向记者透露，按照相关规定，辉山乳业管理团队与资产重整管理人将围绕《资产重整草案》内容，再与这些银行债权人协商并举行第二轮投票表决，若第二次表决结果继续是“被否”，那么等待辉山乳业的只有两个结果，一是破产清算，二是由法院强行裁定资产重整方案通过。

　　“破产清算，肯定是谁都不愿看到的结果。”上述知情人士表示。此前《资产重整草案》显示，在破产清算状态下，银行等普通债权人能获得的清偿比例只有11.35%。

　　记者多方了解到，多家银行债权人之所以投出反对票，其实有着自己的小算盘——目前国内多家知名乳制品企业正与辉山乳业管理层讨论战略投资入股参与资产重整，因此他们希望能通过否决首轮表决，倒逼双方加快谈判进程，赶在第二轮表决前敲定相关投资事宜，最终让自己获得更高的现金清偿比重。

　　“不过，潜在产业投资者战略投资入股，绝非易事。”这位知情人士透露，此前蒙牛、新希望集团均受邀对辉山乳业进行战略投资，但他们认为《资产重整草案》并没有对辉山乳业债务规模进行大规模减记，因此他们担心刚入股就承担数百亿债务，导致整个投资回报率被大幅拉长且背上较大债务负担。

　　“但是，产业投资者能否尽早入股，某种程度决定了《资产重整草案》能否最终顺利通过，让辉山乳业成为市场化破产重组的示范案例。”他指出。

　　资料显示，截至1月16日，辉山乳业管理人完成了全部申报债权的审核工作，经管理人初步审核确认成立的债权共6097笔，确认债权金额(即辉山乳业债务额)为242.18亿元，此外，因诉讼、仲裁未决等因素暂缓确认的债权共46笔，金额为58.62亿元。

　　银行债权人的算盘

　　在一位债权银行人士看来，此次表决被否，其实在他们意料之中。

　　“不同银行对《资产重整草案》都有着各自的顾虑。”他透露，一方面是个别银行觉得债转股比例较高，导致现金清偿额度较低，令银行内部坏账拨备核销压力较大，无法获得银行风控部门通过，因此以此要求辉山乳业方面能调高银行现金清偿比重，另一方面部分大型银行担心即便通过债转股令银行债权人持有辉山乳业大部分股权，但他们依然无法对企业经营决策拥有足够的话语权，等于自己沦为财务投资者，无法行使大股东的相应权利。

　　但在他看来，这些顾虑其实都是“表面文章”，银行最大的算盘，是以此迫使辉山乳业尽早与产业投资者签订战略投资协议，以便自己能从中获得更高的现金清偿比重。

　　记者独家获悉，目前国内已有多家知名乳制品企业与辉山乳业管理层联系，表达了作为重组方参与资产重整的意愿，因此辉山乳业资产重整管理人正督促辉山乳业管理团队配合这些潜在战略投资者完成尽职调查，一旦敲定相关战略投资协议，辉山乳业管理层将按照战略投资协议重新修改《资产重整方案》，再交给所有债权人表决审议。

　　“我们希望通过引入战略投资者，能将银行的现金清偿比例调高至40%左右。”一家城商行债权人向记者透露，此前《资产重整草案》规定，针对没有财产担保的金融类普通债权(主要是银行)的清偿，将延期清偿15.01亿元，且从资产重整第三年起开始清偿，每年清偿比例不低于5%，相应延期清偿额的利息则按年化利率3%计算，从资产重整第2年起支付，其余113.57亿元金融类普通债权则悉数通过债转股转成重整新公司的相应股权。这意味着银行目前能获得的现金清偿比例略超过10%。

　　但在上述债权银行人士看来，其实多家银行已经针对辉山乳业信贷坏账做好了坏账拨备计提核销规划，此次之所以通过否决《资产重整草案》倒逼辉山乳业方面加快引入战略投资者，另一重要目的是联合产业投资者共同行使“大股东”权利，从而对辉山乳业管理团队形成更有效的约束，激励他们创造业绩最大化，从而推动企业开展新的资本运作让银行尽早按理想的估值实现项目退出。

　　H股股民的新诉求

　　值得注意的是，此次辉山乳业《资产重整草案》被否，同样影响着辉山乳业H股股东的利益纠葛。

　　一位熟悉辉山乳业H股股东想法的律师告诉记者，尽管辉山乳业H股上市公司对应的境内资产已经“资不抵债”，但不少辉山乳业H股股民认为，此次辉山乳业之所以遭遇破产重组问题，一个重要原因是大股东动用约180亿港元资金救市失败，因此他们不会轻易“承担”大股东的相应责任——允许大股东通过转让公司资产而“全身而退”，而是希望大股东能按理想股价赎回股票，让股民减少投资损失。

　　“但是，由于辉山乳业资产重整方案被否，目前他们向大股东申诉的进程不得不被延后。”他透露。

　　一位熟悉香港相关法律的律师透露，鉴于辉山乳业大股东在资产重整过程彻底放弃新公司股份，不排除辉山乳业H股股民会向辉山乳业管理层提出相应的股票回购要求，但这项要求能否兑现，操作难度其实不小。一方面要看《资产重整方案》获得通过后，现在的辉山乳业管理团队最终能得到新公司多大的股权比例，以及其对应的资产估值多高；另一方面此案涉及两地不同的法律规定，需要专业人士妥善处理其中的操作问题；更重要的是，辉山乳业管理层是否会接受H股投资者的上述诉求。

　　在他看来，这背后，港交所的态度可能会起到较大作用。具体而言，在《资产重整草案》最终获批后，港交所是否会“坐视”辉山乳业H股上市公司对应的83家公司资产(即辽宁辉山乳业集团有限公司等八十三家企业)被划走，因此这等于将上市公司资产掏空，留下债务由香港上市公司股东承担。