青岛惠城环保科技股份有限公司(以下简称“惠城环保”)筹谋两年之久的IPO上市申请即将上会受审。

虽然在股东名单中有“联想系”投资机构——道博嘉美的加持，且自十八届发审委履新以来发审的12家企业中仅一家被否，但在4月11日当日首家上会受审的惠城环保，能否顺利通过审核却依然充满未知。

与同日上会的其他几家企业相比，惠城环保的盈利能力和规模不仅皆垫底外，其历史股权沿革上更现诸多漏洞，而在2014年-2016年间数起蹊跷的股权转让再辅以关联人密集的资金拆借，更让外界对其股权架构的稳定性和真实性充满质疑。

此外，惠城环保此次IPO审核之所以备受关注的另一个原因，则是其为真正意义上由全新一届发审委新成员审核的第一单IPO项目。

“此次参加惠城环保的发审委员将全是今年刚刚履新发审委的新面孔，也是目前唯一一家未有连任的老发审委员参与指导审核的企业。”4月9日，一位接近于监管层的知情人士向叩叩财讯透露，虽然第十八届发审委履新之后已经召开数次发审会并对12家企业的申请进行了审核，但在前几次发审会上，皆采用的是连任的老委员携带新委员的过渡模式进行审核。在审核过程中，有经验的老委员常常将起到提纲挈领、把控全局的作用。而此次即将在第十八届发审委2019年第16次工作会议上会受审的惠城环保，所面对的将是一众在今年首次履新的发审委员。

在十八届发审委中，共有6名发审委员获得连任，分别为郭旭东、马哲、周海滨、马小曼、黄侦武和周辉。

“从某种意义上看，对惠城环保此次IPO发审的结果评估，将是新一届发审委履职衔接是否顺畅的标志性项目。”上述知情人士坦言。

1）暗度陈仓的大股东占款

早前外界对惠城环保的财务数据甚至募投项目皆有过质疑，不过其在2016年前所出现的大量资金拆借或更值得关注。

据惠城环保招股书（申报稿）显示，2015 年 1 月和 2015 年 6 月，自然人史惠芳从公司分别拆出 60.00 万元和 288.28 万元。

史惠芳是惠城环保的现任董秘。

在2014年至2016年期间，包括史惠芳在内的多位惠城环保在任或离任高管都曾多次向公司进行资金拆借，金额从数万到数百万不等，且史惠芳本人也曾在2014年1月向公司拆借50万元用以买房，但在2015年上半年发生的这两起以史惠芳名义进行的资金拆借却格外不同——这笔发生在2015年的资金“占款”虽然已经不在三年的报告期内，但其背后或暗含了惠城环保大股东、实际控制人张新功的资本腾挪。

这两笔共计348.28万元的拆借款，虽然是以史惠芳的名义向公司进行拆出，但史仅仅是该笔款项的“过桥方”，这两笔款项在分别划拨到史惠芳账户上不久，就被其偷偷划转给了一家名为青岛惠城信德投资有限公司（下称“惠城信德”）的企业。

公开资料显示，惠城信德成立于2011年6月16日。在史惠芳进行上述两笔资金拆借之前，惠城信德以持有惠城环保7.59%的股份位列其第三大股东之外，除此之外，惠城信德更是惠城环保的大股东兼实控人张新功控制的企业，张新功持有惠城信德96.03%的股份。

更需要指出的是，这笔共计348.28万元的资金拆借，双方还并未约定利息（直到2017年，惠城环保面临IPO上市而进行财务规整时，才对该借款进行补充计提利息）。也就是说，惠城环保大股东张新功通过上述两次资金拆借私下以史惠芳的名义从惠城环保无息占款348.28万元。

那么张新功及其控制的惠城信德缘何要以他人的名义“陈仓暗度”向惠城环保进行资金拆借呢？

这或与在2015年中发生的几起涉及到惠城环保的原始股权转让有关。

据惠城环保招股说明书（申报稿）显示，在2015年2月，惠城环保有关股权进行了其设立以来的第四次转让，而该次股权的受让一方则正是惠城信德，其从自然人王莉芸手中受让了208万出资额，转让价格为520.30万元。两个月后的2015年4月，惠城信德又从鲁创创投手中受让了惠城环保60万元的出资额，对应转让价格510万元。

通过两次股权转让，在2015年上半年，张新功及其控制的惠城信德共花费千万元获得了惠城环保金4%的出资比例。

因公开资料中，惠城信德对上述两次股权交易中用于收购的资金来源并未进行详细和完整的披露，故目前尚无直接证据证明其对惠城环保的348余万资金拆借款项被直接或间接用来参与对惠城环保股份的收购，但无疑这笔刚好在股权交易期间发生的拆借款项，至少将大大缓解惠城信德在付出千万金额后的资金压力。

惠城环保内部出现的多次资金拆出现象，也受到了证监会的关注。

在早前证监会对其IPO的反馈意见中也要求其“补充披露报告期内发行人资金拆出对象是否涉及张新功，如有，请补充披露，并说明报告期内发行人向各关联方拆除资金的原因、资金用途、还款资金来源。”

2）自然人的蹊跷交易

最初成立于2006年2月的惠城环保，在其历史沿革中，曾出现了十次增资扩股与七批股权转让。在眼花缭乱的资本运作背后，出现了多次不合逻辑的转让定价，而这些交易的对手方，基本上都指向了惠城信德。

2015年2月，自然人王莉芸将持有惠城环保的208万出资额以2.50元/注册资本的价格转让给了惠城信德。

王莉芸是在2010年9月以1元注册资本定价1元入股惠城环保的，其斯时认缴出资额为208万元，认购价款208万。

虽然这笔交易让王莉芸这5年的投资回报达到了150%，但早在2012年9月的那一轮惠城环保进行增资时，其增资价格便已经高达7元每注册资本。

还可以对比的是，在王莉芸交易股权的一个月后，2015年3月，鲁创创投转让其所持惠城环保的价格则高达每1元注册资本8.50元。

更为蹊跷的是一名为邵爱美的自然人持股转让。

2010年，邵爱美先以1元/注册资本的价格认缴惠城环保37万出资额，2012年9月，再度以7元/出资额认购了39万股，在经过改制折股后，邵爱美以310万元的代价获得了惠城环保87.97万股。

但令人诧异的是，2017年2月，邵爱美竟然将自己所持的全部87.97万股悉数转让给了惠城信德，而这部分股票对应的转让价格则刚好是310万元。

值得注意的是，2017年2月，正是惠城环保与中德证券正式签订IPO辅导协议之。

也就是说，投资7年之久后，邵爱美在惠城环保上市前夜将股权原价出售，将即将唾手而得的财富爆发，转手给了他人，且接盘方也正好是惠城信德。

同样，在惠城环保上市前夜蹊跷进行低价套现的还有原始股东自然人刘欣梅。

相比较王莉芸和邵爱美，刘欣梅更可谓是惠城环保的元老级股东。

早在2007年惠城环保第一次增资扩股，刘欣梅便出资50万认缴50万的出资额，在今后十年间，除了惠城环保改制折股，刘欣梅的持股皆未有任何变化。

但同样在2017年2月，刘欣梅与邵爱美一道以3.52元/股的低价将所持股份悉数转让给了惠城信德。而在2016年底，惠城环保的每股净资产便已经达到3.15元，2017年每股净资产则为3.67元。

王莉芸、刘欣梅、邵爱美等人的股权缘何在上市前夕贱卖，目前亦不得而知，但这一系列股权转让的背后，受益最大的则依然是惠城信德。

在惠城环保此次IPO申报之时，惠城信德以持有其1082.85万股和14.44%的持股比例位列惠城环保第三大股东之列。

如果惠城环保IPO上市成功，以惠城信德此次IPO拟发行2500万股，融资3.5亿计算，即使不算二级市场的资本溢价，惠城信德持股市值也将超过1.5亿。