据深圳证券交易所上市审核委员会2023年第82次审议会议公告公告，浙江信凯科技集团股份有限公司（以下简称“信凯科技”）将于11月10日首发上会。信凯科技主要从事有机颜料等着色剂的产品开发、销售及服务，主要产品包括偶氮颜料、杂环颜料、酞菁颜料等。本次深交所主板IPO，信凯科技拟募集资金2.65亿元人民币用于研发中心及总部建设项目和偿还银行贷款项目。
作为一家从1996年就注册成立的老牌颜料销售企业，信凯科技似乎并没有从时间历练中弥补短板。
市场环境影响导致业绩持续下滑
信凯科技销售业务以出口为主，但业绩下滑趋势从2022年就初见端倪。招股书显示，2022年末，信凯科技营业收入为11.92亿元，同比下降1.1%；净利润为0.85亿元，同比下降4.20%；加权平均净资产收益率为21.74%，下滑10.52%。
 
这一业绩下滑幅度在2023年进一步扩大。2023年1-9月，信凯科技收入为7.93亿元，同比下降15.91%，其中主营业务销售均价同比下降9.63%、销量同比下降5.00%；营业利润为0.80亿元，同比下降13.02；净利润为0.65亿元，同比下降7.00%。
 
对此，信凯科技表示收入下降主要系受宏观经济增速放缓、国际地缘政治冲突等影响导致下游需求疲软所致。此外，2018年以来，中美贸易摩擦升级，美国先后启动对原产于中国的产品加征10%、25%关税，信凯科技销往美国的颜料产品在美方加征关税名单之列。综上所看，未来信凯科技的业绩可持续增长有较大的不确定性。
产品贴牌销售，供应商或成最大竞争对手
信凯科技主要经营模式是：获取及分析客户需求——产品开发——供应链管理——产品检测及品质控制——以自主品牌实现产品销售。简单来说，就是找个工厂把客户需要的颜料产品生产出来，然后贴上自己的牌子卖给客户。从业20多年，信凯科技竟然没有一条自己的生产线，这似乎有点说不过去了？
或许是为了说的过去，也可能是为了上市前的准备，信凯科技安排了两个生产基地建设。项目1：辽宁信凯建设项目，截至2023年9月末，正在进行试生产，并预计于2023年末完成所有生产线的试生产验证；项目2：辽宁紫源建设项目，已基本完成主体建筑物的基建工作，预计2025年陆续开始试生产和投产工作。不过，在正式投产前，谁知道是不是资本画的饼呢？
根据我国有机颜料供应商规模划分，第一类收入规模在15亿元以上的企业有百合花；第二类收入规模在10亿元至15亿元之间，有双乐股份、七彩化学和信凯科技等几家企业；第三收入规模10亿元以下，有联合化学等近百家小型企业。信凯科技表示自己整合了上游供应链资源，供应资源包括瑞安宝源化工有限公司、百合花（603823.SH）、浙江胜达祥伟化工有限公司、七彩化学（300758.SZ）、温州金源等国内重要的有机颜料供应商。报告期内，信凯科技向前五大供应商采购占比分别为64.49%、65.12%、65.65%和66.65%，偶氮颜料、杂环颜料、酞菁颜料等主要产品的前五大供应商采购占比均超过80%。但是，这些供应商或许也是自己最大的竞争对手。
从体量规模看，百合花遥属于第一梯队，信凯科技与双乐股份、七彩化学相比也不占优势。
从业务上看，七彩化学、双乐股份、联合化学和信凯股份均存在境外客户重叠情况。
 
从综合毛利率上看，信凯科技综合毛利率低于同行业可比公司平均值，原因为公司主要从事有机颜料的产品开发、销售及服务，暂不涉及生产环节。
 
 
销售费用率遥遥领先，研发费用率不及同行可比公司零头
值得注意的是，信凯科技报告期各期的销售费用率为3.62%、3.29%、3.69%、4.31%，远高于同行业可比公司平均值1.72%、1.58%、1.64%、1.65%。主要原因是公司将较多资源投入到销售服务环节，配备了较多销售人员所致，销售人员总体薪酬占比较高。 
 
而于此形成鲜明对比的是，信凯科技的各期研发费用率仅为0.37%、0.34%、0.37%、0.51%，远低于同行业可比公司平均值4.12%、4.52%、4.91%、4.81%，甚至没达到一个零头。信凯科技表示公司研发活动主要集中于产品开发、检测技术的研发等，公司研发特点与同行业可比公司存在较大差异。
由此可见，信凯科技的经营重心在营销上。
 
报告期内，信凯科技暂未涉足生产环节，主要凭借产品开发、品质管理及检测能力，为客户提供有机颜料产品及服务。因此在有机颜料领域，信凯科技角色更像是一个中间商，而不是生产者。然而招股书显示，信凯科技本次拟募集资金1.65亿用于研发中心及总部建设，1亿用于偿还银行贷款，从而达到进一步扩大研发能力的需要。
信凯科技的研发费用率投入本身就不足，现在又来打着加强研发能力的旗号建研发中心和总部，这似乎有点“割韭菜”的意味。
资产负债率、应收账款相对较高，日常经营风险增加
报告期各期末，信凯科技资产负债率分别为68.99%、61.67%、52.88%、51.16%，，资产负债率呈下降趋势，但仍显著高于同行可比公司均值33.87%、28.51%、27.47%、26.39%。
报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为17,953.43万元、22,339.27万元、18,428.01万元、19,602.97万元，金额较大；应收账款账面价值占流动资产的比例分别为26.60%、29.74%、27.49%、27.37%，占比较高。报告期内，应收账款坏账准备的实际计提比例为5.04%、5.06%、5.00%、5.01%，高于同行业可比公司的平均水平。
 
由于信凯科技经营模式等原因，其存货水平也较高。报告期各末，信凯科技存货账面价值分别为1.55亿元、1.90亿元、2.24亿元和2.04亿元，主要为库存商品、在途物资和发出商品，其中库存商品占比分别为70.89%、71.11%、66.20%和74.89%。
由于没有自己的生产线，信凯科技需要采购后才能进行发货，因此为保证日常经营效率，其存货水平会相对较高，但同时对市场波动也会更加敏感。例如，2022年末杂环颜料和酞菁颜料的占比有所增加，杂环颜料占比增加，主要原因为其部分品种市场需求下滑，存货周转速度变慢；酞菁颜料占比增加，主要原因为酞菁颜料自印度采购较多，为应对我国对印度酞菁颜料产品的反倾销立案调查可能带来的未来采购不确定风险，增加了自印度采购的酞菁颜料产品库存。若未来受市场需求放缓、材料价格波动、管理决策失误等多方因素影响，将会给公司经营带来重大不利影响。
尽管依靠中间商赚差价，信凯科技混到了有机颜料供应商的第二梯队，但是揭开贴牌标签的背后，其商品本质上还是几大供应商厂家所生产的。在既是竞争对手又是合作伙伴的情况下，若信凯科技不能打造出一条属于自己的产品生产线，未来市场竞争的路并不好走。