雪龙集团股份有限公司（以下简称：雪龙集团）于2019年4月在证监会官网披露了其更新的招股说明书，这已经是其三度冲刺IPO。雪龙集团主营业务是汽车发动机冷却风扇总成、离合器风扇总成及汽车轻量化塑料件的研发、生产和销售。

雪龙集团主营业务毛利率、净利率较高，2013年、2014年、2015年及2016年1-9月主营业务毛利率分别为55.24%、57.22%、56.94%及58.89%；净利率分别为23.94%、30.40%、21.73%及25.83%。公司2013年、2014年、2015年及2016年1-9月，公司加权平均净资产收益率分别为27.13%、26.73%、14.29%及28.53%。

笔者发现，如此高的盈利能力却没有研发投入的支撑，其真实性让人质疑！其次，最近几年雪龙集团通过一些列的股权转让在不断抬高估值，其合理性值得关注！

股权转让虚抬估值，资产重组疑点重重

                                 图片来源于网络

2016年8月22日，雪龙集团召开2016年第五次临时股东大会作出决议，同意维尔赛控股将其持有雪龙股份17.68%、15.36%、15.36%及5%股权分别转让给贺财霖、贺频艳、贺群艳及联展投资。同日，维尔赛控股与贺财霖、贺频艳、贺群艳及联展投资签订《股权转让协议》，约定维尔赛控股将其持有的17.68%的股权作价3,173.56万元转让给贺财霖、15.36%的股权作价2,757.12万元转让给贺频艳、15.36%的股权作价2,757.12万元转让给贺群艳、5.00%的股权作价897.50万元转让给联展投资。

首先，截止到2016年，雪龙集团的股份一共为11239.15股，因此维尔赛控股持有的17.68%的股权为1987万股，作价3,173.56万元，由此可以算出每股价格为1.59元。而维尔赛控股的实际控制人正是贺财霖等人。贺财霖、贺群艳、贺频艳出资217.10，持股占比33.40。股份从左手倒到右手，价格就几乎翻倍！

2016年10月，贺财霖将其持有的联展投资6,529,135元出资额（对应发行人4,088,366股股份）转让给公司管理层及核心员工，公司管理层及核心员工对发行人的入股价格为2.94元/股。短短2个月的时间，雪龙集团每股的价格从1.59元上涨到了2.94元！

其次，2016年9月30日雪龙集团股东授予公司管理层及核心员工权益1684万元，该公允价值与管理层及员工股权转让价格之间差额482万元确认为股份支付费用，同时相应增加资本公积。评估基准日，雪龙集团全部权益的评估值为46300万元，较单体口径净资产评估增值31,279.53万元，增值率208.25%。一次评估暴增3.1亿！雪龙集团这虚增估值的手段未免也太夸张了吧！

这里的评估如果用资产基础法，雪龙集团全部权益评估值只有29244万元，但是其却选用的收益法评估值！雪龙集团在成立之后的多次股权转让与资产重组虽令人眼花缭乱，但其虚增估值的真实意图却彰显无疑！

再次，笔者对比了新旧的招股说明书发现在最新披露招股书中，雪龙集团曾有的该重组情况的内容均被删除，代替为“报告期内，不存在重大资产重组情况”！而上次过会之前，雪龙集团正是由于报告期内发生8次资产重组等缘故被监管层否决上市！此次删除是雪龙集团刻意为之，故意隐瞒真相么？这八次重组主要是雪龙集团与子公司捷斯特、麦迪威、雪龙风扇、长春欣菱等之间的股权腾挪，这很显然属于重大事件应当披露，但是在这次招股书中雪龙集团却一笔带过！

低研发无法支撑高毛利

雪龙集团的主营业务是发动机冷却系统产品系发动机关键零部件，这一类产品技术含量并不高。而且雪龙集团整体研发投入低于同行，研发人员学历水平层次不高，但是其毛利和净利润率却大大超出同行，这不免让人生疑！

首先，雪龙集团业绩快速增长是发生在最近几年汽车行业处于下行期的大背景下。中汽协数据显示，2018年我国新车产销累计分别完成2780.92万辆和2808.06万辆，同比分别下滑4.16％和2.76％。2019年情况更加严峻，2019年1-5月，汽车产销1023.70万辆和1026.59万辆，同比下降13.01%和12.95%。

其次，雪龙集团研发投入低于同行。其招股书显示，雪龙集团目前的研发费用每年仅为1200万元左右，仅占公司营收的4%上下，明显低于同行业上市公司的研发支出。截至2018年3月31日，公司共有研发人员52人。从学历结构来看，大专及以上学历30人，占全部研发人员半数以上。即便是整个公司，本科及以上也只有25人，占比6.78%。

此外，雪龙集团公示的核心技术人员共有6名，包括贺财霖、贺频艳、段耀龙、虞宁、虞雷斌、史嵩雁。贺财霖是高中学历，小学教师出身；贺频艳具有本科学历但并不是材料学出身；段耀龙为本科学历同样不是材料学毕业；虞宁为大专学历，机电一体化技术专业；史嵩雁大专学历。

而且从2011年后，雪龙集团并没有其他的关于塑料材料的核心技术专利。如此低的研发投入加上核心技术人员也没有专背景，雪龙集团到底是如何获取超越同行的高利润率，连续保持维持高盈利的？

最后，结合财务数据可以看出，最近几年雪龙集团的营收大都是应收账款和存货的增加在维持，这也在侧面说明，没有研发投入支撑，高毛利就是虚造！

报告期内，雪龙集团主营业务毛利率分别为56.94%、60.15%、61.04%及59.03%。而同行业的上市公司贵航股份（600523.SH）为25.10%，中鼎股份（000887.SZ）仅为24.15%。报告期内，雪龙集团主营业务收入分别为22,182.77万元、27,215.24万元、33,718.79万元和8,331.97万元，2016年和2017年分别增长22.69%和23.90%。而2015年末至2018年3月末，雪龙集团流动资产主要由应收票据、应收账款和存货组成，三者合计占流动资产比例分别为51.18%、89.91%、87.05%和92.09%。

由于没有研发投入，雪龙集团的产品很能难在未来保持市场竞争力，随后几年业绩下滑的概率极大！而且通过资本运作手段虚增的估值，最后的承担者只会是广大的投资者。