科恒股份布局锂电设备“越挫越勇”，新增10.59亿商誉埋“雷”不少
公开资料显示，科恒股份是一家主营锂离子电池正极材料、锂离子电池自动化生产设备、稀土发光材料等产品的上市公司。
根据科恒股份此次发布的《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（修订稿）》（以下简称“报告书”）显示，科恒股份拟以发行股份及支付现金的方式购买肖谊荣、谌小霞、邱洪琼、刘阳东、何建军、刘伟、邓乔兵、尹华憨、肖谊发等9名交易对方合计持有的誉辰自动化100%股权，交易价格为4.50亿元；以及呙德红、深圳市诚捷宏业投资企业（有限合伙）、深圳市诚捷兴业投资企业（有限合伙）、宗勇、广东粤科天使一号创业投资有限公司、吴泽喜、宁波梅山保税港区丰盛六合新能源投资合伙企业（有限合伙）、呙志勇、广东粤科拓思智能装备创业投资有限公司、龚雪春、罗一帜、刘云、王志坚、谢文贤等14名交易对方合计持有的诚捷智能100%股权，交易价格为6.50亿元。同时，科恒股份将向不超过5名特定对象非公开发行股份募集配套资金，募集配套资金总额不超过6.58亿元。
其实，科恒股份通过收购涉足锂电设备并非首次。2016年，科恒股份以4.50亿元收购深圳市浩能科技有限公司（以下简称“浩能科技”）90%股份，浩能科技的主要产品为锂电制造前段设备，包括涂布机、辊压机和分切机。此后，锂电材料业务逐渐超过传统的稀土发光材料业务成为科恒股份主要的销售收入和利润来源。收购浩能科技不仅造成新增商誉3.89亿元，还导致科恒股份踩雷“银隆事件”。
2017年4月，浩能科技与珠海格力智能装备有限公司签订总价为3.72亿元的采购合同，但设备使用方为银隆新能源股份有限公司（以下简称“银隆新能源”）的子公司。然而，银隆新能源却爆出大股东魏银仓及孙国华等人涉嫌侵占公司利益，涉及金额总计超过14亿元，这也造成了上市公司的损失。据科恒股份公告显示，为“顺利推进合同履行”，银隆业务的采购总价由3.72亿元变更为2.77亿元。不过，2018年12月7日，科恒股份在深交所互动易平台上回复称，已全部收到银隆业务的回款。
2017年9月，科恒股份试图收购浙江万好万家智能设备股份有限公司(以下简称“万家设备”)，万家设备的主要产品为搅拌机，同样属于锂电制造前段设备，但这一并购方案于2018年1月因万家设备实控人被立案调查而终止。
而本次收购标的誉辰自动化的主要产品为包蓝膜机、入壳机、氦检机、注液机等锂离子动力电池中后段设备，诚捷智能则可以为下游动力电池厂商提供专业制片卷绕设备等中段设备。加之科恒股份已拥有提供锂电池前段工序设备的浩能科技，此次交易将有助于科恒股份进一步打通锂电设备产业链。
不过，这套产业链可谓是“价值不菲”。根据国众联资产评估土地房地产估价有限公司出具的评估报告，截至2018年10月31日，采取收益法评估结果为结论，誉辰自动化的100%所有者权益账面价值为3097.79万元，评估值为4.50亿元，评估增值4.19亿元，增值率为1353.29%；同样采取收益法评估结果为结论，诚捷智能的100%所有者权益账面价值为1.75亿元，评估值为6.50亿元，评估增值4.75亿元，增值率为271.26%。
经协商，本次交易誉辰自动化100%股权的交易价格最终确定为4.50亿元，而诚捷智能100%股权的交易价格为6.50亿元，标的资产交易价格合计11亿元。而2018年期末科恒股份的资产净额为14.35亿元，因此，交易价格占科恒股份资产净额的76.66%，从而构成重大资产重组。
在假设购买日2017年1月1日，誉辰自动化的可辨认净资产公允价值为440.93万元，诚捷智能的可辨认净资产公允价值为3657.29万元。因此，收购誉辰自动化100%股权和诚捷智能100%股权将分别形成商誉4.46亿元和6.13亿元，共计将为科恒股份新增商誉10.59亿元。
本次交易前，科恒股份的商誉为收购浩能科技时产生的3.89亿元，占总资产的比例为10.38%；交易完成后，科恒股份的商誉将高达14.48亿元，占总资产的比例也将达到26.48%。如果后续经营活动中，誉辰自动化和诚捷智能无法完成业绩承诺，则上述10.59亿元商誉将发生相应减值，减值损失金额将直接影响科恒股份的当期净利润。
对于此次并购，业绩承诺责任人承诺，誉辰自动化2018年、2019年和2020年的扣非归属净利润分别不低于3000万元、4000万元和5000万元，诚捷智能2018年、2019年和2020年的扣非归属净利润分别不低于3500万元、6500万元和7500万元。
据报告书披露，2018年誉辰自动化实现的扣非归属净利润为3070.42万元，诚捷智能实现的扣非归属净利润为3588.28万元，均“刚好”完成当期业绩承诺。值得注意的是，2018年诚捷智能的扣非归属净利润同比减少7.44%，已现下降趋势。
毛利率变动异常、或存税收优惠依赖，标的资质问题不少
经研究我们发现，交易标的誉辰自动化和诚捷智能在其经营活动中均存在一些问题，两公司均面临综合毛利率与其同行业可比公司平均水平变动方向不一致、依赖软件增值税退税的情况。此外，誉辰自动化作为非标设备供应商，销售费用与营业收入不相匹配，对其第一大客户宁德时代新能源科技股份有限公司（证券简称：宁德时代，证券代码：300750.SZ）也存在一定程度的依赖。诚捷智能的经营活动现金流净额不佳，公司现金流较为紧张，其估值大幅增长的合理性也存在一定疑问。
在比较标的公司的可比公司毛利率水平时，报告书选择先导智能（300450.SZ）、星云股份（300648.SZ）、杭可科技（688006.SH）、利元亨（A19036）作为誉辰自动化的同行业可比上市公司，并选择先导智能（300450.SZ）、赢合科技（300457.SZ）、华金资本（000532.SZ）作为诚捷智能的同行业可比公司。
据报告书显示，2016年-2018年，誉辰自动化的综合毛利率分别为38.57%、39.19%和42.89%，而同行业可比上市公司的平均毛利率水平分别为42.13%、46.17%和43.18%。2018年，在可比公司平均毛利率减少3.00个百分点的情况下，誉辰自动化的综合毛利率却增长3.70个百分点，直接导致其2018年的扣非归属净利润同比增长47.90%，达到3070.42万元，刚好满足3000万元的承诺业绩。
诚捷智能也存在同样的情况。2016年-2018年，诚捷智能的综合毛利率分别为29.65%、39.16%和41.01%，而同行业可比上市公司的平均毛利率水平分别为40.68%、38.57%和39.13%。2017年，在可比公司平均毛利率减少2.11个百分点的情况下，诚捷智能的综合毛利率却大幅增长9.50个百分点，也有些异常。
此外，两家标的公司或许都对税收优惠存在一定程度的依赖。在2016年-2018年和2019年1-4月，誉辰自动化收到的软件增值税退税金额分别为221.45万元、978.26万元、188.28万元和263.32万元，占当期净利润的比例分别为69.26%、46.65%、5.90%和29.06%；在2016年-2018年，诚捷智能收到的软件增值税退税金额分别为110.69万元、1070.11万元和465.87万元，占当期净利润的比例分别为32.06%、32.69%和11.78%。
除了上述共性问题以外，誉辰自动化和诚捷智能还各自存在一些可疑情况。
据报告书披露，誉辰自动化的产品为非标设备，需根据下游客户的生产工艺、技术参数进行设计和生产，这一特征就导致誉辰自动化的销售模式无法走经销模式，而是通过参加招投标等方式获得订单。
一般来说，在直销模式下，公司的销售费用应当与营业收入在变动方向上一致，而誉辰自动化的财务数据却没有呈现出这一特征。2018年，誉辰自动化实现营业收入1.55亿元，同比增长3.23%，而其销售费用却大幅减少28.70%，仅为610.78万元。
此外，2017年、2018年和2019年1-4月，誉辰自动化来自其第一大客户宁德时代的营业收入分别为1.40亿元、9246.02万元和2233.49万元，占当期总营收的比例分别为92.81%、59.51%和48.78%，或构成重大依赖。
并且，誉辰自动化与宁德时代之间存在排他性条款，约定在五款新产品的最终成果交付宁德时代且通过验收之日起的五年内，未经宁德时代事前书面同意，誉辰自动化不得向任何第三方出售相同或近似的产品。也就是说，一旦与宁德时代的合作生变，誉辰自动化不仅将失去相当一部分营收来源，其部分新产品也因受到条款约束而难以变现。
而诚捷智能的经营状况也同样令人担忧。在2016年-2018年和2019年1-4月，诚捷智能的经营活动现金流净额分别为-570.26万元、24.61万元、-2651.53万元和-950.90万元，基本处于经营性现金净流出的状态。
诚捷智能现金流趋紧的原因之一是其不断高企的应收项目，2016年-2018年，诚捷智能的应收项目账面价值分别为2765.11万元、7821.72万元和1.18亿元，分别占当期营收的32.95%、32.04%和51.47%，营收质量显著下滑。
另外，在2017年12月7日和12月29日增资时，诚捷智能的投后估值分别为4.50亿元和5.01亿元。而在2018年诚捷智能营业收入下滑5.89%的情况下，以2018年10月31日为评估基准日，标的公司诚捷智能的估值为6.50亿元，较上次估值增值29.74%，这其中的合理性也值得推敲。
2017年誉辰自动化前五大供应商（报告书草案，3月发布）
2017年誉辰自动化前五大供应商（报告书修订稿，9月发布）
2019年3月1日，科恒股份首次披露针对此次并购的交易报告书（草案），据草案披露，2017年，誉辰自动化的第一大供应商为广州市睦禾自动化设备安装有限公司（以下简称“广州睦禾”），采购金额为853.31万元；第五大供应商为深圳市迈胜恒源科技有限公司，采购内容为机械手，采购金额为459.21万元。
而在最新披露的报告书中，2017年，誉辰自动化的第一大供应商仍为广州睦禾，但采购金额却变更为681.52万元；第五大供应商则“摇身一变”成了深圳市鸿进五金制品有限公司，采购内容为钣金、机加工件，采购金额为382.24万元。
在后一版的报告书修订稿称，采购金额均为不含税采购额。但是我们将两版报告书中对广州睦禾的采购金额对比，发现“不含税采购额”681.52万元占早前披露的采购额853.31万元的比例为79.87%，两者相差20.13%，高于现行最高的增值税税率17%，因此数据不同，并无法以是否含税来合理解释。
而前后两本报告书中披露的2017年誉辰自动化的第五大供应商则是完完全全大变样。据国家企业信用信息公示系统显示，深圳市迈胜恒源科技有限公司成立于2011年10月12日，而深圳市鸿进五金制品有限公司则成立于2015年5月27日，两者是完全不同的两家公司。至于为什么两次披露的第五大供应商不一致，这就需要上市公司来亲自解释了。
