来源：估值之家

　　原标题：畅想高科北交所IPO：财务数据混乱、异常，内部控制缺陷凸显，员工工资低到离谱竟能创造业绩神话！保荐人中原证券(3.920, 0.00, 0.00%)何以“归位尽责”？

　　近年来，郑州市的经济越来越繁荣且富有活力，迈上了加快建设现代化国家中心城市的新台阶，这一辉煌的背后，离不开当地无数优秀企业家的不懈拼搏与努力。

　　2023年2月28日，郑州市第十六届人大常委会第一次会议表决通过了《郑州市人大常委会关于设立“郑州企业家日”的决定》，自2023年起，将每年的11月1日设立为“郑州企业家日”。

　　首届“郑州企业家日”活动过程中，集中展示了郑州市122家专精特新“小巨人”企业的发展成果。其中，郑州畅想高科股份有限公司（以下简称“畅想高科”或“发行人”）在展览会上带来的复兴号高速动车组模拟驾驶仿真实训系统吸引了众多参会者前来体验。

　　公开资料显示，畅想高科是一家专注于轨道交通运营领域，集设计、研发、生产、销售和服务于一体的高新技术企业。主营业务为软件开发与信息技术服务在轨道交通行业中的应用，以人工智能和虚拟仿真等核心技术为客户提供信息化解决方案。

　　5月17日，畅想高科发布公告称，5月15日收到河南证监局下发的验收工作完成函，在中原证券的辅导下已通过河南证监局的IPO辅导验收。5月25日畅想高科北交所IPO已获受理，截至本年12月该IPO进程已进入第三轮问询。

　　畅想高科是在全国中小企业股份转让系统连续挂牌满12个月的创新层公司，此次畅想高科拟在北交所上市募集资金2.2亿元，用于轨道交通运用智能化解决方案升级与产业化项目、轨道交通虚拟仿真实训技术升级及产业化项目、轨道交通产教融合服务网络升级项目及补充流动资金。此次为其保驾护航的券商为中原证券，审计机构为中勤万信。

　　畅想高科的招股书质量如何，估值之家带大家一探究竟。

　　一、净利润率高到离谱，服务商毛利率倒挂

　　畅想高科与可比公司净利润率、人均创收、人均创利等盈利能力对比情况如下图所示，报告期内，畅想高科净利润率（净利润率=归母净利润/营业收入）分别为26.8%、19.74%、24.5%，可比公司均值分别为22.6%、14.32%和10.28%。

　　可以看出，发行人的净利润率是远高于同行可比公司的，尤其是2022年在同行净利润率大幅下滑之时发行人却是一路高歌猛进，高出可比公司平均净利润率2倍有余！这个比例是非常高的，与同行差异也是非常巨大。

　　众所周知，北交所聚焦“更早、更小、更新”的企业。统计显示，北交所目前200家上市公司中，中小企业占比83%，民营企业占比88%，近八成企业属于战略新兴产业、先进制造业，覆盖新一代信息技术、高端精密制造、生物医药、新能源、新材料等细分领域。

　　估值之家查阅了北交所的相关数据发现，上市公司经营质量整体保持稳健，200家上市公司2022年平均实现营业总收入7.68亿元，同比增长21.95%；平均归母净利润7，152.99万元，同比增长12.12%，简单计算可以得出北交所上市公司的平均净利润率为9.31%。而发行人该比率竟高达24.5%，接近整个北交所均值的三倍！这组数据令估值之家非常震惊！

　　净利润都如此之高，那么毛利率就更高了，发行人与可比公司毛利率比较分析如下图所示，报告期内，发行人毛利率分别为59.49%、59.55%和58.02%，可比公司平均数为48.75%、45.08%以及44.88%，畅想高科的毛利率比同行高出14个百分点左右。这个比率看着真是喜人，卖10块的产品就能毛赚6块，着实令人羡慕。

　　不仅如此，畅想高科的服务商毛利率竟然是高于直销客户的，如下图所示，发行人服务商客户毛利率为63.77%、69.98%和67.27%，而其直销客户毛利率为59.47%、59.35%以及57.77%。出现服务商毛利率倒挂的情况，这也是不正常的。一般情况下，直销毛利率大于服务商的毛利率，因为直销可以减少中间商赚差价，从而降低成本，但对此倒挂现象发行人并未作出相应解释。

　　二、马儿“跑得欢”但马儿却不用吃草

　　仔细看下图中的数据我们可以发现：报告期内畅想高科人均创收分别为48.61万元、51.42万元和65.96万元，同行平均值为79.54万元、78.36万元和66.28万元，远低于同行。

　　我们再来对比下人均创利情况：报告期内，畅想高科人均创利分别为10.22万元、9.04万元以及14.72万元，同行可比公司均值为20.05万元、13.03万元以及7.19万元。

　　这组数据对比是十分诡异的。我们知道，对于任何一个行业，收入和成本之间的匹配关系以及其对利润率的影响是一个非常基本的原则。这个原则非常容易理解，因为当收入增加时，相应的成本和费用也会相应增加。因此，收入和成本的变动方向至少是一致的，相应地，通常情况下，收入与净利润增长方向也是一致的。

　　根据招股书提供的数据，可比公司不论是人均创收还是人均创利，都呈逐年下降的趋势，这个趋势符合收入成本匹配原则。且同行公司人均创利的下降幅度大于人均创收的下降幅度，这是由于经营杠杆效应造成的，由于杠杆系数大于1，这使得净利润的波动大于收入的波动，是合理的变动方向。

　　而发行人就不同了，其人均创收走势与可比公司完全相反，在同行人均创收逐年降低的情况下，发行人却能逆天而行呈逐年上升趋势。人均创利更是上下波动，2021年相比2020年畅想高科人均创收增加，人均创利却是降低的，方向走势完全相反，不符合前述所说的收入成本匹配原则，更是与经营杠杆效应完全相悖。

　　经营杠杆是由于固定成本造成的，它使营业收入对于利润的影响呈放大效应，也就是说，存在固定成本支出的情况下，若收入增加，利润就会增加更多，反之，若收入减少，利润亦会降低更多，很显然发行人2021年在人均创收增加的情况下出现人均创利下降的情形是非常不合理的。

　　此外，2020年畅想高科人均创利仅为同行的二分之一，到了2022年却摇身一变高出了同行均值两倍，况且在人均创收低于同行公司的情况下人均创利仍然高出同行公司两倍有余，可谓是创下了业绩“神话”！估值之家震惊之余也只能感叹发行人有特异功能，在创收的同时却不发生相应的成本，马儿“跑得欢”但马儿却不用吃草。

　　发行人对此解释称：2020年及2021年，人均创利低于同行业可比公司，主要系人均创收较低所致；2022年人均创利高于同行业可比公司，主要系随着公司经营规模逐步扩大，人均创收与同行业可比公司基本一致，净利润率高于同行业可比公司所致。

　　发行人这话说了又好像没说，真是听君一席话、如听一席话！我们对经营规模扩大就能提高人均创收实在感到困惑，因为在常识看来，在技术没有革命性变化的情况下，业务规模增加的同时也必然伴随着人员的增加。

　　三、内部控制漏洞：发货日期早于合同签订日期，四季度收入存疑

　　报告期内，畅想高科主营业务收入分别为9，479.50万元、10，669.81万元以及14，874.01万元，逐年上升。其第四季度形成的主营业务收入分别为5，846.17万元、6，855.05万元和10，551.02万元，占当年主营业务收入的比例分别为62.33%、66.99%和73.24%，主营业务呈现明显的季节性波动，且四季度收入占比远高于同行。

　　与可比公司四季度收入对比如下图所示，发行人四季度收入占比为62.33%、66.99%以及73.24%，可比公司平均数为51.82%、52.10%以及52.4%，各年高出10.51%、14.89%，2022年竟然高出了20.84%！不得不说，与同行相比发行人总是特殊的！

　　众所周知，四季度是“冲业绩”的好时机，年度业绩没有达成时最常在四季度做手脚，我们来讨论一下发行人四季度收入奇高的背后所隐藏的真实原因。

　　发行人四季度收入占比远高于同行，与畅想高科存在先发货后签订合同的情况离不开关系，其部分产品发货日期早于合同签署日期。据问询函回复统计中标后、合同签订之前即安排发货合计金额为1，554.46万元，占12月收入比例为19.82%，存在严重的合同履行问题。且这一比例与前述2022年发行人四季度收入占比相较同行高出20.84%非常接近，这可能并非巧合。

　　根据下图所示，辽宁铁道职业技术学院的乘务员标准化作业实训项目，其发货时间为2022年12月20日，但是合同的签订日期却是在2022年12月22日。这意味着合同签订发生在产品发货之后，违背了正常的合同操作流程。此外，合同中明确了付款结算条款，规定了支付预付款的百分比和验收合格后支付剩余金额的百分比。然而，该合同的回款却是在2023年以一次性全额回款的方式完成。这也表明合同约定的付款方式没有按照约定履行。

　　由此我们可以知道，畅想高科在未签订合同且没有收到预付款的情况下就将产品制造完毕并进行了发货，这非常不符合商业逻辑顺序，也说明发行人内部控制存在重大漏洞，再结合其四季度收入与同行相比奇高，且恰恰高出的比例与发行人合同签订之前即安排发货的四季度收入占比高度吻合，此处可以合理推测发行人四季度收入很可能存在高估或者跨期。

　　四、研发成果与研发支出不匹配，疑与直接人工之间归集不合规

　　报告期内，发行人研发人员占员工总数的比例为55.56%、57.14%和56.41%，研发费用中直接人工占比为81.25%、76.81%和82.03%。报告期内，发行人研发投入金额分别为1，118.45万元、1，407.04万元和1，686.60万元，占营业收入的比重分别为11.80%、13.19%和11.34%，高于可比公司平均水平。

　　投入了如此多的研发人员和高昂的研发费用，畅想高科的研发业绩却并不理想，天眼查显示，畅想高科专利申请年份趋势如下图所示，可以看到报告期内专利申请数量分别为17、9和6，呈逐年下降趋势，2023年仅有1项实用新型专利申请。

　　反观发行人的直接人工在报告期内呈逐年下降趋势。具体来说，2020年直接人工费用为3，514万元，占营业成本的比例为9.25%；2021年直接人工费用下降至3，221万元，占营业成本的比例为7.78%；2022年直接人工费用继续下降至4，038万元，占营业成本的比例为6.68%，呈明显的下降趋势。奇怪的是，该趋势与营业收入的增长却出现了逻辑上的矛盾，发行人2021年营业收入为10，669.81万元，2020年为9，479.50万元，增加1，190.31万元，对应营业成本中的直接人工却从3，514万元下降到3，221万元，在收入增加的情况下人工成本不仅没有增加反而降低了293万元，这与前文论述的“马儿跑得欢但马儿却不用吃草”不谋而合。

　　但现实中是不存在只奔跑却不吃草的马儿的，不断增长的研发人员支出却没有相应的研发成果，加上与营业收入增长逻辑相悖的直接人工，此处一个合理的推测是，畅想高科或许将本应归属于营业成本的人工划分到了研发支出上。

　　另外，截至2023年6月30日，发行人研发人员职级分布情况如下图所示，基础员工128人，占比高达91.43%，经理级别10人，占比7.14%，总监级别2人，占比1.43%。根据发行人在问询函中的回复，报告期内基层研发人员的年薪分别为9.11万元、9.73万元、9.81万元，这意味着128名研发基础员工的月人工成本只有8000元左右，郑州市单位承担五险一金的比例为养老保险21%、医疗保险9%、失业保险2%，工伤保险0.5%，生育保险1%，住房公积金12%，合计45.5%。若发行人为研发人员足额缴纳了五险一金的话，可以推算得出：扣除单位缴纳的五险一金，这些研发员工的月人工成本仅为4，360元，也就是说研发员工的税前月薪为4，360元，扣除个人承担的五险一金部分24.5%，到手月工资仅为3，291.8元！不敢相信在郑州这样一个新一线城市，发行人的研发人员到手工资仅仅只有3，291.8元。

　　我们再来对比下发行人与同行可比公司研发人员的薪酬，如下图所示，报告期内同行可比公司的研发人员平均薪酬为17.61万元、17.11万元以及17.41万元，远高于畅想高科的9.93万元、10.97万元以及11.88万元。

　　畅想高科生产人员的薪酬则更低，报告期内仅为6.19万元、7.17万元以及7.83万元，若发行人为生产人员足额缴纳了五险一金的话，可以推算得出：扣除公司应承担的五险一金后，生产人员税前月薪仅为0.29万元、0.33万元以及0.36万元；扣除个人承担五险一金后，生产人员到手工资仅为0.22万元、0.25万元以及0.27万元。若按照招股书的数据来看，畅想高科凭一己之力将郑州这个新一线城市的薪资水平直接拉到了四线城市的薪酬水平，岂非荒唐？

　　前文我们有讲到，畅想高科的毛利率比同行高出14个百分点左右，人均创利方面也由2020年仅为同行的二分之一，到了2022年摇身一变高出了同行均值两倍，难以想象畅想高科在人员薪酬远低于同行的情况下，毛利率与人均创利竟然还能远高于同行可比公司，这已经不能用经营效率高来解释了，简直可以用逆天来形容。难道畅想高科的员工都是圣人，只干活不要工资？

　　五、财务人员仅4-5人、工作量不堪重负，财务数据质量堪忧

　　招股书披露，发行人各期末员工人数分别为198人、217人以及234人，财务人员仅为4人、4人和5人，占员工总人数比例仅为2.02%、1.84%和2.14%。

　　职责分离对于企业来说是非常重要的，它有助于建立透明、可靠、规范的组织结构和运作体系。在财务领域，职责分离更是如此，假设发行人遵循了最起码的出纳与会计职责分离，那么去掉1名出纳1名财务总监，真正负责日常记账工作的财务人员在报告各期只有2人、2人和3人。该3名人员撑起发行人1.5亿年收入的记账工作，还要应对税务局、券商、审计师、律师、评估师以及其他监管机构，工作负担对于这些员工来说无疑是巨大的，他们需要面对日常的财务管理任务，确保记账准确无误，以及与各方机构的沟通和合作。

　　招股书中洋洋洒洒写了整整6页的审计调整事项，审计师属于第三方中介机构，对于审计报告只提供合理保证而非绝对保证，且审计师驻场时间有限，因此，审计师会根据被审单位的风险情况设定重要性，在重要性以下的错报通常不予关注，可以通俗理解为对错报事项抓大放小，但即便已经是在抓大放小的情况下，仍然对发行人出具了6页的调整事项，这些调整事项足以证实发行人财务数据质量是非常令人堪忧的。

　　六、财务数据真实性存疑或净利润难以安全落袋，募集资金缺乏必要性

　　发行人募集资金投资项目系围绕其主营业务展开，募集资金到位后，将按轻重缓急分别投入轨道交通运用智能化解决方案升级与产业化项目5，653.60万元、轨道交通虚拟仿真实训技术升级及产业化项目7，500.40万元、轨道交通产教融合服务网络升级项目4，004.70万元以及补充流动资金5，000万元。

　　其他项目投资暂且不论，我们先来说说补充流动资金这事是否有必要。

　　据招股书披露，发行人近三年的平均资产负债率为31.68%，高于同行业可比公司均值27.67%，因此本次发行人需要补充流动资金，以提高发行人的流动资金额度，降低发行人的资产负债率，提升发行人的偿债能力；同时也提高发行人的流动比率和速动比率，增强发行人抵御经营和财务风险的能力。

　　看到这里估值之家想问一句，什么时候31.68%的资产负债率都算是高了呢？稍微有点财务知识的都清楚，资产负债率是企业财务指标之一，用于衡量企业的负债相对于资产的比例，低于50%的资产负债率通常被认为是相对健康和稳定的水平，这意味着企业负债总额相对于其总资产的比例相对较低，表明企业拥有较多的资产相对于负债，具备更强的偿债能力和经济稳定性，畅想高科平均31.68%的资产负债率明显处于安全地带。

　　不仅如此，发行人流动比率和速动比率同样处于安全范围内，如下图所示，报告期内，畅想高科流动比率为2.87、2.42以及2.35，速动比率为2.32、1.8以及1.86，发行人流动比率高于2、速动比率大于1均是处于安全区的。若该数据为真，又何来偿债能力弱需要募集资金补充流动资金一说呢？发行人一边称自己资本结构合理一边又要募集资金补充流动资金这不是自相矛盾吗？

　　若真如发行人所述，以上比率过高，偿债能力较弱，那么发行人就不应分红，以确保财务状况稳定具有充足的现金流。但事实并非如此，畅想高科2021年分红483.02万元、2022年分红483.02万元，现金分红占前一年净利润比例为19.01%和22.93%。

　　不仅如此，畅想高科资金需求的测算过程与依据也存在较大问题。据发行人披露，结合2020-2022年度的营业收入增长情况，按照报告期内相关经营性流动资产及负债的平均销售百分比估算。畅想高科2023-2025年度的营运资金缺口分别为1，063.85万元、2，146.91万元和2，576.29万元，营运资金缺口合计达5，787.05万元，其测算过程如下图所示。

　　企业有融资需求是正常的，募集资金属于外部融资需求，外部融资需求等于融资总需求减去内部融资需求，内部融资需求来自企业可动用的金融资产以及利润的留存。但上图测算过程中发行人仅考虑了收入、经营资产和经营负债的未来增长变化，却没有考虑利润留存（畅想高科可动用的金融资产为0）。估值之家在发行人的计算基础上补充了该部分数据，如下表所示。

　　根据发行人的收入预测，结合报告期内的平均销售净利率为23.68%，预计2023年、2024年和2025年的净利润将分别为4，226.60万元、5，071.92万元和6，086.30万元，扣除分红以后畅想高科未来三年的利润留存分别为3，340.28万元、4，008.34万元以及4，810.00万元，合计1.2亿元，已经远远超过募集资金中用于补充流动资金的部分。

　　这令人不禁质疑：若发行人基础数据没有问题，该些比例可信，那么发行人具备充足的内部资金来源，根本无需从募集资金中用于补充流动资金，甚者连募集资金都不需要，这些盈余足够发行人扩大再生产。这里有两种推测，一是基础财务数据真实性存疑，二是发行人净利润无法安全落袋，若非这两种原因，估值之家想不出其他原因来解释上述募集资金缺乏必要性的疑问。

　　七、小结

　　综上所述，发行人整体财务数据多处自相矛盾无法自圆其说，财务人员工作量不堪重负，财务数据质量亦堪忧。

　　发行人内部控制存在重大缺陷，发货日期早于合同签订日期，四季度收入奇高，很可能存在高估或者跨期。

　　发行人一度出现马儿“跑得欢”但马儿却不用吃草的怪状：在人均创收低于同行公司的情况下，人均创利还能高出同行公司两倍有余，造成净利润率与毛利率显著高于同行的美好表象，明显不符合收入成本匹配原则，且存在服务商毛利率高于直销毛利率的倒挂现象。

　　发行人研发支出与研发成果亦不匹配，研发费用归集存在较大疑点，且不管是研发人员还是生产人员人均薪酬显著低于同行。

　　此外，依据发行人基础数据来推测并不需要外部融资，募集资金缺乏必要性，并由此引申出两个可能的问题：一是发行人数据可信度低，二是其利润无法安全落袋。