《投资时报》研究员  李沐阳

　　近些年，房地产行业发展环境变化较大。从“信贷全面收紧”到“政策释放暖意”，地产行业融资问题牵动着一众房企的生命线。在这种情况下，合能控股有限公司（下称合能控股）向港交所递交了招股书，正式踏上IPO之路。

　　合能控股是一家创建于1992年的老牌房地产开发商，主要业务包括住宅物业和商业物业的开发、运营及管理。

　　该公司以成都为集团总部核心，布局西南、华中、华东三大发展性经济带城市。截至2021年8月31日，合能控股在全国共有63个处于不同开发阶段的住宅及商业物业项目，土地储备总建筑面积约440万平方米，项目分别位于成都、重庆、西安、银川、长沙、郑州等城市。

　　查阅合能控股招股书，《投资时报》研究员注意到，合能控股业务十分集中，仅重点开发西安和成都两个城市，公司规模较小。同时，该公司还面临融资难、负债多、项目实施难等问题。

　　区域布局集中且规模小

　　招股书数据显示，2018年、2019年、2020年以及2021年上半年（下称报告期），合能控股业务收入分别为55.83亿元、40.22亿元、57.08亿元以及15.69亿元，毛利率分别为11.07亿元、12.45亿元、12.02亿元以及5.01亿元，对应的利润分别为2.31亿元、6.84亿元、5.27亿元及1.41亿元。

　　对比行业头部房企来看，合能控股规模并不大。

　　同时，从招股书中可以看到，该公司业务专注在中国西南地区、西北地区及华中地区经营业务，业务主要集中在中国的10个城市。截至2021年8月31日，合能控股的附属公司、合营企业及联营公司有63个项目处于不同的开发阶段，其中33个位于成都及西安。

　　具体来看，该公司在成都及西安的开发中物业开发项目中，应占的已规划建筑面积约为158.66万平方米，占公司开发中物业开发项目已规划总建筑面积的53.9%。另外，合能控股在成都及西安的未来开发的物业开发项目中应占的建筑面积约为25.05万平方米，占公司未来开发的物业开发项目中应占总建筑面积的40.4%。

　　从数据上可以看出，合能控股的业务及前景高度依赖成都及西安的物业市场表现，区域布局相当集中。

　　合能控股报告期内综合收益情况

　　数据来源：公司招股书

　　融资问题突出

　　查阅合能控股招股书，《投资时报》研究员发现，报告期内，合能控股的资本负债比率分别为636.8%、290.8%、237.3%和163.7%。比重虽然一直在下降，但是基数较大，负债金额仍较高，偿债压力较大。

　　值得注意的是，2018年、2019年和2020年，合能控股的经营活动现金净额19.57亿元、-15.5亿元和-11.01亿元，在后两年甚至出现负值。截至今年六月底，合能控股仍有68.86亿元银行及其他借款，其中43.59亿元将于一年内到期，占比达63.3%。另外，由信托融资提供商及其他金融合作伙伴提供的信托融资及其他融资安排中，也还有41.53亿元尚未偿还。

　　事实上，合能控股此次赴港股上市的一大动因也是为了解决资金问题。

　　招股书中透露，此次上市融资，募集资金将用于发展投资，尤其是要进行公司早期收购的四个地块的施工活动。其中有两块位于长沙，其余两块分别位于成都和重庆，最早的是在2015年11月签订成都珍宝锦城地块土地出让合同，最晚的是在2020年11月签订长沙枫丹宸悦土地出让合同。

　　从2015年拿到地块算起，至今已有6年时间项目仍未开展，这或从侧面说明合能控股的经营紧张程度。

　　并且，房地产开发商融资条件也在发生变化。根据国家发改委颁布并自2019年7月9日起施行的《国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》，房地产企业发行的外债只能用于偿还下一年度到期的中长期境外债务。

　　合能控股就此问题在招股书中表示，未来公司可能无法灵活获得外部资金资源。