原标题：山西五年来首家过会项目再遇坎坷： 山西壶化IPO或受保荐机构“连累”

　　21世纪经济报道

　　作为近年来屈指可数的山西地区发行人，山西壶化的IPO之旅的不确定性正在悄然增加。

　　早在6月15日山西壶化就通过了发审委的大考，但如今已经过去长达一个多月的时间，山西壶化（山西壶化集团股份有限公司）的批文迟迟未能落地。

　　21世纪经济报道记者获悉，山西壶化IPO的遇阻，或与其保荐机构广发证券(15.240, 0.09, 0.59%)被处罚有关——由于广发证券的保荐承销业务被暂停6个月，这也导致山西壶化的IPO进度面临中断。

　　在业内人士看来，山西壶化所遭遇的问题也在给IPO市场带来新的变数和参考，在发行人选择保荐机构时，一方面要回避可能存在风险项目的券商，另一方面亦可采取签约多家承销商的方式来进行“保险”。

　　山西壶化的幸与不幸

　　从近五年来没有一单项目成功上市的山西省来看，二度闯关IPO的山西壶化似乎是幸运的。

　　公开资料显示，山西省近五年来仅有东杰智能(19.920, 0.07, 0.35%)一家公司在中信证券(28.590, 0.09, 0.32%)的保荐下于2015年6月底完成了发行，而此后长达近五年时间里山西省再未出现过IPO项目。

　　“山西地区新经济企业结构比较小，许多像煤炭、钢铁等产业都存在一定的产能过剩、落后产能问题，通常会被认为成为不适合上市融资的行业，所以能出现一家拟IPO项目并不太容易。”一位接近山西国资的券商投行人士表示，“从这个角度来说，山西壶化集团能够冲破重重阻力完成上市、过会，应该说是比较幸运的。”

　　事实上，山西壶化早在2015年就一度试图冲击上交所IPO，但两年后其首发申请就由于业绩下滑而遭到了发审委的否决。

　　而在二度冲刺下，今年6月15日，山西壶化的IPO终于获得了发审委的审议通过。

　　据其招股书披露，成立于1994年的山西壶化，是一家基于对民用爆炸物品深入研发及应用的高新技术企业，致力于各类民用爆炸物品的研发、生产与销售。

　　近年来山西壶化也的确在民爆领域获得了持续的业绩积累。数据显示，2016年、2017年、2018年及2019年上半年，公司营业收入分别为3.55亿元、4.36亿元、4.57亿元及2.16亿元，扣非归母净利润分别为2419万元、3867万元、5607万元及3635万元。

　　值得一提的是，由于其毛利率高于同行业可比公司的平均水平，其经销商、毛利率异常、募投项目必要性及安全生产问题成为了发审委关注的重点。

　　虽然诸多问题获得了关注，但发审委仍然为山西壶化按下了通过票；然而，如今山西壶化的IPO在批文核发阶段又遭遇了新的挑战。

　　据接近山西壶化的中介机构人士透露，由于山西壶化的保荐机构为广发证券，而后者刚刚于7月20日遭到了暂停保荐承销资格6个月的处罚。

　　这也意味着，幸运的山西壶化过会后又遭遇了新的“不幸”——即便是通过发审委的“考试”，还是未能避免受到了中介机构被罚事件的波及。

　　“像这种项目过了会，但没下批文的时候中介机构突然被暂停业务资格的情况确实也不多见，但监管部门‘网开一面’的可能性也非常小，否则监管处罚的惩戒作用就会大打折扣了。”

　　“连累”背后

　　在业内人士看来，对于批文难产的山西壶化来说，可能面临两个选择，一是等待6个月待广发证券恢复保荐承销业务资质，再推动IPO事宜；二是更换保荐承销机构，但这种方法亦有可能给其IPO进程陡增不确定性。

　　“其实山西壶化的运气不好在于，它的批文没有在广发证券被罚之前下来。”一位接近山西壶化人士表示。

　　据公开资料显示，广发证券今年以来共有五单IPO成功过会，除山西壶化外，还有杭州聚合顺(13.210, 0.27, 2.09%)新材料股份有限公司、重庆百亚卫生用品股份有限公司、无锡新洁能股份有限公司、上海丽人丽妆化妆品股份有限公司（下称丽人丽妆）四家发行人。

　　其中仅有山西壶化和丽人丽妆两家公司处于已过会、尚未获得批文的状态。

　　但与壶化集团不同，丽人丽妆早在上会申报前似乎就对广发证券如今的被罚“有所准备”，即采用了多家券商联合保荐承销的模式——其联合主承销商为广发证券和华泰联合，副主承销商为广州证券。

　　而据记者获悉，广发证券处罚信息落地后，丽人丽妆的相关保荐上市工作或将由华泰证券(20.420, -0.03, -0.15%)替代。

　　相比之下，推进至半途的山西壶化似乎面临进退两难的尴尬。

　　“如果当时再有一家联合承销可能还会有B方案，但是广发目前是壶化唯一的机构。”上述接近山西壶化人士坦言。

　　而广发证券被罚带来的一系列冲击，也对发行人的IPO准备带来了一些新的影响，有业内人士认为，为了对冲因中介机构被调查、被处罚等尾部风险，发行人可以考虑选择2家或更多承销商参与项目。

　　“因为投行业务很多都是连坐制度，如果被立案调查甚至被罚，都会对在手项目造成冲击，作为预防，发行人其实通过联合主承销的模式，其实可以在关键时刻更换保荐机构，避免因中介机构被罚或者被调查的风险。”上海一家券商投行人士表示，“当然这种方案可能也要面临相对较高的成本，但对于一些大体量的项目来说，仍然是有意义的。”

　　（作者：李维，汤婉月 编辑：罗诺）