自2017年4月从新三板退市后，装饰原纸生产制造商——杭州华旺新材料科技股份有限公司（简称“华旺股份”）从去年年中开始谋求在上交所上市。

　　此次冲击A股，华旺股份拟公开发行新股不超过5096.67万股，发行后总股本不超过20386.67万股，募集资金9.77亿元投向“12万吨/年 装饰原纸生产线新建项目”。

　　但笔者查看招股书发现，报告期内（从2016年到2019年上半年）华旺股份虽然营收持续增长，无论从毛利率、净利率，还是现金流数据看，都处于波动状态。另外，还出现应收账款连年居高，坏账准备计提高于同行、靠政府补贴增大利润等现象，利润质量明显不高。

　　毛利率下降、现金流波动明显

　　公开资料显示，华旺股份主要从事可印刷装饰原纸和素色装饰原纸的研发、生产和销售业务以及木浆的贸易业务。

　　报告期内，华旺股份实现营业收入分别约为13.47亿元、18.30亿元、19.25亿元、8.13亿元；净利润分别约为1.01亿元、1.77亿元、1.25亿元、0.55亿元；扣非后净利润分别约为0.73亿元、1.60亿元、1.23亿元和0.53亿元；经营性净现金流分别约为-0.55亿元、-1.97亿元、2.32亿元和0.68亿元。

　　从以上数据看，华旺股份虽然营收在稳步增长，但净利润，扣非净利润却呈下滑态势。尤其是2017年、2018年，净利润分别为1.77亿元、1.25亿元，扣非净利润分别为1.60亿元、1.23亿元，两年间净利润、扣非净利润分别下降了29%、20%，下滑明显。

　　从现金流来看，该数据更是大起大落。2016年、2017年的现金流分别为-0.55亿元、-1.97亿元，而到了2018年，又陡增到2.32亿元，相比2017年增加了4.29亿元。

　　另外，报告期内，华旺股份的毛利分别为2.16亿元、3.5亿元、2.86亿元、1.42亿元，从毛利的贡献数据看，华旺股份主营业务的毛利贡献率达90%以上。从2016年到2019年主营业务的毛利率分别为 16.14%、17.73%、14.75%、17.34%，无论从毛利还是毛利率来看，都有一定下滑。

　　分具体业务看，木浆贸易的毛利率为5.49%、10.96%、1.77%、-1.12%；其他业务的毛利率为1.63%、73.66%、39.99%、45.73%，下滑幅度更为明显，超70%以上。

图片来源于华旺股份招股说明书

　　总体来看，报告期内，华旺股份的毛利率为16.07%、19.14%、14.86%、17.48%。根据东方财富(18.400, 0.26, 1.43%)数据，造纸印刷领域的龙头股，市值241.91亿元的太阳纸业(8.600, 0.24, 2.87%)（SZ：002078）2015~2018年的毛利率分别为23.39%、21.92%、26.03%、23.45%；市值排名第二的中顺洁柔(18.570, 0.04, 0.22%)（SZ：002511）2015~2018年的毛利率分别为32.03%、35.92%、34.92%、34.07%；市值排名第六的仙鹤股份(15.590, 0.17, 1.10%)（SH：603733）2016~2019年的毛利率分别为19.27%、19.19%、17.23%、18.7%。

　　对比来看，华旺股份的毛利率低于同行。对此，华旺股份披露的资料称销售费用增长、原材料价格上涨等造成毛利率波动。但总体来看，华旺股份的毛利率还有待提升。

　　应收账款净额大，坏账计提比例低于同行

　　华旺股份报告称，报告期各期末，公司应收账款账面价值分别为 17，970.22万元、21，211.86万元、21，229.9万元和 34，097.06万元，占流动资产的比例分别为 24.90%、19.90%、16.91%和 27.35%，公司应收账款占流动资产的比例较高。尽管公司与主要客户存在多年的合作关系，报告期内发生坏账的比例较低，但数额较大的应收账款仍可能导致公司面临应收账款的回收风险。

　　报告还指出，期内华旺股份应收项目（应收票据、应收账款）余额分别为3.35亿元、5.83亿元、6.49亿元和7.16亿元。由此可见，三年半的时间，应收项目余额增长了2倍多。

　　针对增长较快的应收账款问题，华旺股份采用账龄分析法计提坏账准备的计提方法是：账龄在2-3年，计提坏账比例20%，但同行太阳纸业、中顺洁柔、仙鹤股份账龄在2-3年的应收账款的坏账提取比例分别为20%、30%、50%。

　　在账龄为3-4年的应收账款上，太阳纸业、中顺洁柔、仙鹤股份的坏账计提比例分别为60%、50%、100%，大幅高于华旺新材料30%的计提比例。

　　在账龄为4-5年的应收账款上，太阳纸业、中顺洁柔、仙鹤股份的坏账计提比例分别为60%、50%、100%，同样高于华旺新材料50%的计提比例。

　　政府补贴、税收优惠对利润贡献大

　　针对坏账计提问题，一位业内人士表示，一些公司会通过坏账计提平滑公司业绩，但在应收账款大量增加的情况下，坏账计提比例应根据现状做出调整。华旺股份的账龄分析法的计提比例偏低，应该根据情况做相应调整。

　　相比坏账计提比例上的“吝啬”，华旺股份得到的政府补贴却比较“大方”。

　　根据披露，2016~2018年华旺新材料收到计入当期损益的政府补助金额分别为 1，076.75万元、1，433.99万元、1，633.24万元，占当期利润总额的比重分别为10.6%、8.09%、13%、3.4%。

　　另外，华旺股份享有的税收优惠金额分别为 740.00万元、1，398.58万元、1，662.72万元，占当期利润总额的比例分别为 6.80%、7.12%、12.08%，也在逐渐攀升中。

　　而这2项加起来，占当期利润总额的比重分别为17.4%、15.2%、25.08%，比重不可忽视。可以想见，一旦政府政策变化，补贴结束或取消，这2项“外来收入”随之减少，将对公司的业绩及利润产生一定影响。