佰仁医疗拟登陆上交所科创板上市，并于2019年4月递交了招股书申报稿，将于8月26日上会审核。我们通过深入研读招股书发现，总的来说公司产品科技含量较高，也在一定程度上填补了国内生物瓣膜领域的空白。但公司招股书中却未能详细披露旗下主营产品生物瓣膜的不足。此外，我们发现公司还存在“外企垄断市场，推广难度大”、“产品替代或限制未来发展”、“涉嫌对关联经销商利益输送”等诸多问题。公司若想要成为一家能够长期发展的好公司，这些问题上或许应该给出合理的解释与应对方案。

我们深入研读公司的招股书发现，公司最引以为豪的产品即为人工心脏瓣膜。据了解，心脏瓣膜为心脏进行血液运输过程中的控制阀门，属于人体中的重要器官部件。而此前难以治愈的心脏瓣膜病以及先天性心脏病则催生了人工心脏瓣膜的发展。目前人工心脏瓣膜主要分为机械瓣膜与生物瓣膜两种，前者的主要原材料为热解碳，后者则取自牛、猪等生物瓣膜加以处理。佰仁医药旗下的人工心脏瓣膜即为生物瓣膜，分为牛心包瓣和猪主动脉瓣。

我们通过招股书的陈述以及相关资料查询发现，生物瓣膜相较于机械瓣膜，的确存在诸多优势。机械瓣膜在2000年之前曾是人工瓣膜市场中的主流产品，然而机械瓣膜由于自身材料的局限性，导致置入了机械瓣膜的患者需要终生接受抗凝治疗，从而可能引发一系列抗凝相关的并发症。再此背景下，由于置入生物瓣膜的患者只需要接受3至6个月的抗凝治疗，之后便不需要在担心凝血困扰，因此生物瓣膜的应用占比开始逐步提升。

据招股书披露，目前全球范围内公司的主要竞争对手为美国爱德华公司、美国美敦力公司以及美国圣犹达公司。公司披露目前旗下的人工生物心脏瓣膜最早于2003年10月注册上市，15年来用于心脏二尖瓣、主动脉瓣、三尖瓣置换累计植入1万余枚，是目前国内唯一有经大组（1万例以上）、长期（术后10年以上）临床应用实践所证实的成熟产品。此外，在与国外行业巨头的技术比较上，公司表示旗下产品改变了与胶原蛋白分子的交联位点，从而使得交联更加充分。

如此看来，公司的确在行业内具有较高的地位，技术水平上也具有一定的领先优势。但根据公开文献资料，我们发现，尽管生物瓣膜在抗凝效果上优于机械瓣膜，但是生物瓣膜也同样存在一个较大的缺陷，那就是生物瓣膜只有15年左右的使用寿命，而机械瓣膜的使用寿命高达50年至60年。据相关资料显示，生物瓣膜置入体内后存在钙化作用，因此使用寿命相对较短，大约仅有15年左右，正常最长不超过20年，使用寿命到期后患者需要重新置入新的心脏瓣膜，存在二次手术的风险，而机械瓣膜虽然终生需要接受抗凝治疗，但使用寿命较长，不发生机械损坏的情况下，一般可达到患者的生存年限。

因此，生物瓣膜也并非完美。目前行业内通常建议60岁以上需要置换心脏瓣膜的患者采用生物瓣膜，50岁以下的患者采用机械瓣膜。据披露，目前我国人工瓣膜置换约6万余例，生物瓣膜占比仅有20%至25%。对于上述情况，公司招股书中却避开生物瓣膜的不足，大谈特谈各种优势，贬低机械瓣膜的缺陷，恐怕有悖于信息披露中的客观原则。公司想要长足发展，更应该坦然面对自身产品的不足，这不仅是对自身企业的负责，也是对广大投资人的负责。

公司的人工生物瓣膜产品的确具有一定的科技含量与技术水平，且国内的人工瓣膜市场也不小，按理说公司的业绩规模应该也不会太小。但据招股书披露，公司2016年至2018年实现营业收入分别为7845.99万元、9234.71万元、1.11亿元，归母净利润分别为3117.24万元、4220.15万元、3339.97万元，整体业绩规模显得并不是很大，在目前已经申报科创板的众多企业中几乎处于倒数水平。此外按照招股书的披露，目前我国人工瓣膜置换每年约6万余例，生物瓣膜占比20%至25%左右，也就是说目前国内每年生物瓣膜的市场需求大约在1.2万至1.5万例。而公司2018年的生物瓣膜销量仅有1056个，占总市场规模的10%都不到，这显然与招股书中陈述的先进技术不相符合，这是什么原因导致的呢？

我们深入研读招股书发现，目前国内的生物瓣膜市场几乎被国外企业垄断，国内企业想要打开市场似乎难度不小。据披露，目前国内人工瓣膜市场几乎被美国爱德华、美国美敦力等知名企业垄断，占据了国内90%以上的市场份额，其中仅爱德华就占据了国内40%左右的市场份额，而2018年公司生产的生物瓣膜仅约占当年国内生物瓣膜使用量的5.8%。

我们研究发现，公司业绩规模较低主要或源于以下几点原因。首先尽管国内心脏瓣膜病以及先天性心脏病患者人数众多，但仅有10%左右的患者采取置换瓣膜治疗，其余90%患者没有根本治疗。其次据心脏病学会信息，国内患者相对年轻，大多会选择耐久性好的机械瓣膜规避未来的二次手术风险，加之机械瓣膜具有价格优势，因此更加受到患者青睐。最后，国外企业在该领域发展较早，取得的口碑较好，因此国内医生在向患者推荐时往往优先推荐国外知名品牌，而生物瓣膜又作为置入体内的重要部件，患者在选择厂家时也会更加偏向于选择进口设备。这也就导致了佰仁医疗尽管在技术上较为先进，但在市场推广上还是难以被国内患者所接受。

除了推广壁垒限制了公司的市场规模外，另外需要重要关注的是，目前国外一种新型瓣膜“经导管介入人工生物心脏瓣膜”（简称：介入瓣）的临床应用正在逐步上涨，2018年美国介入瓣的植入比例已经达到了所有人工瓣膜的30%左右。据了解，目前生产介入瓣的厂家主要为爱德华与美敦力两家。该瓣膜的最大特点是不需要通过外科手术换瓣，而是通过导管介入的方式起到生物瓣或者机械瓣的效果。目前介入瓣主要应用于不能通过外科手术换瓣的患者，由于该人工瓣膜规避了手术风险，未来极大概率会成为主流治疗手段，取代目前主流的生物瓣膜与机械瓣膜。

据公司披露，公司目前尚没有介入瓣产品，但也处于介入瓣相关产品的研发过程中。至于研发进展到了哪一步，投入了多少研发费用，招股书中并没有详细披露。作为一个可能影响公司未来发展的重要事项，希望公司最好还是可以给广大投资人一颗“定心丸”。

我们深入研读招股书以及相关问询函回复发现，公司报告期内存在关联及类关联经销商包括广州威古医疗科技有限公司（公司简称：威古医疗）、杭州海锐盟科技有限公司（公司简称：海锐盟）、广州锎和医疗器械有限公司（公司简称：锎和医疗）和重庆阳康商贸有限公司（公司简称：阳康商贸）四家公司。然而公司向其销售的产品单价却明显低于公司向其他经销商销售的产品单价，恐怕存在利益输送的嫌疑。

据招股书披露，威古医疗为公司销售总监李武平的配偶曾持股并担任监事的公司，报告期内向公司采购金额分别为730.74万元、1286.34万元、1776.21万元，三年内都是公司的第一大客户；海锐盟是公司首席技术官吴嘉的配偶金叶持股30%并担任董事长的企业，报告期内分别为向公司采购321.76万元、321.59万元、109.72万元，报告期内都为公司的前五大客户；锎和医疗为公司销售总监李武平曾持股并担任监事的公司，仅有2016年向公司采购8.69万元；阳康商贸为公司离职员工付恒担任法定代表人与经理的公司，2017年、2018年分别向公司采购88.43万元、172.03万元。四家关联以及类关联经销商报告期内向公司采购金额合计分别为1061.19万元、1696.36万元、2057.95万元。据招股书披露：“公司对上述经销商的定价与其他经销商定价不存在重大差异。”

那事实如何呢？我们通过公司披露的一张向关联及类关联经销商销售均价与向其他经销商销售均价的对比表格发现，公司向关联及类关联经销商的各产品销售均价几乎全部低于其他经销商的各产品销售均价，且不少产品的均价还相差较大。例如2018年公司向关联及类关联经销商销售的神经外科生物补片均价为1173.71元，而向其他经销商销售的价格则高达1484.90万元，比关联及类关联经销商均价高出了26.51%。再比如2016年公司向关联及类关联经销商销售的瓣膜成形环均价为1804.60元，而向其他经销商销售的价格为2309.87元，比前者又高出了28.00%。

如此大的偏差，公司招股书还表示“上述经销商的定价与其他经销商定价不存在重大差异”，恐怕有些不太合适吧。此外向关联及类关联经销商的定价明显偏低，是什么原因，是否存在利益输送？希望公司可以给出一个合理的解释。