从经营业绩来看，2016年到2018年的三年报告期内，山石网科的营业收入分别为3.27亿元、4.63亿元和5.66亿元，年化复合增长率为31.56%，略高于近年来国内网络安全行业产业规模的年均增长速度30.79%。而其净利润分别为118.50万元、6,005.22万元和7,218.68万元，2017年度同比大涨超135倍，2018年延续上涨趋势，同比上涨20.21%，整体上保持较好的业绩成长性。
但是，在对山石网科的深入研究后，我们发现公司的信息披露质量不佳，例如：报告期内，公司收购了两家负责销售的关联企业，但是报告期内收购前可能存在关联交易，却未披露；公司向同一主要客户给出的信用政策，在几轮问询回复中各不相同。
或涉隐瞒关联交易
山石网科在报告期内并购了两家销售产品和服务的关联企业，在完成对两家全资子公司的并购之前，相关安全产品和服务很可能存在借道这两家关联方进行销售的情况，但招股书却并未披露并购前关联交易的信息，有隐瞒关联交易之嫌。
据招股书披露，截至2019年4月1日，山石网科在国内有两家全资子公司，一家是山石网科通信技术（北京）有限公司（以下简称：山石北京），另一家是北京山石网科信息技术有限公司（以下简称：山石信息），两家全资子公司的主营业务都是“销售网络安全产品，提供网络安全解决方案和网络安全技术服务”，与母公司山石网科提供网络安全产品及服务，并为用户提供网络安全解决方案的主营业务存在一定的差异。简而言之，山石网科负责研发、生产及技术服务，而山石信息和山石北京则负责销售山石网科的产品、服务和整体解决方案。
另据招股书披露，这两家全资子公司并非由山石网科出资设立，而是在报告期内，山石网科收购的关联企业。
2017年11月，山石信息成为山石网科的全资子公司，在山石网科收购之前，该公司的三位原股东分别为北京信通华安技术有限公司（以下简称：信通华安）、尚喜鹤和王钟。其中尚喜鹤是山石网科董事、信通华安则是山石网科原董事、持有山石网科股份超5%股东田涛实际控制的企业，因此山石信息在被收购前是山石网科的关联方。
另一家公司山石北京则是在2018年7月之后，才由山石网科100%控股。在山石网科收购之前，该公司是由山石网科原控股股东山石网络有限公司（即：开曼山石）全资控股的子公司，也是关联方。
我们发现，在收购完成之前，山石网科生产的网络安全产品及相关服务，可能由山石网科通过关联销售转让给山石信息和山石北京，然后再对外销售，但招股书并未披露这部分应该披露的信息。
据招股书披露，截至2019年4月1日，山石网科及下属子公司共拥有32项资质证照及业务许可。其中，母公司山石网科仅有软件企业证书、软件产品证书和高新技术企业证书3项证照，有28项证照属于全资子公司山石信息，只有1项北京海关的报关登记证属于山石北京。在山石信息的28项证照许可中，包含了北京海关报关登记证1项，高新技术企业证书1项，公安部网络安全保卫局出具的11项针对特定网络安全产品的计算机信息系统安全专用产品销售许可证，国家密码管理局出具的商用密码产品型号证书1项，工信部出具的无线电发射设备型号核准证1项和某型号用户接入服务管理器的进网许可1项，国家保密科技测评中心出具的8项涉密信息系统产品检测证书，中国网络安全审查技术与认证中心出具的2项网络关键设备和网络安全专用产品安全认证证书，以及解放军信息安全测评认证中心出具的2项军用信息安全产品认证证书。
相比山石信息的证照齐全，以及山石北京可能专营外销的出口报关资质，既缺少国内网络安全产品、服务销售的相关许可，又不具有出口报关外销资质的山石网科，在产品、服务的销售上确实受到很大限制。
那么山石网科在并购山石信息之前，是否存在销售不畅呢？
如上所述，报告期内，山石网科的营业收入分别为3.27亿元、4.63亿元和5.66亿元，其中外销收入分别为1,107.03万元、1,725.95万元和1,484.19万元。2016年和2017年，公司的内销收入和外销收入都有一定的规模，在收购两家关联子公司前后，年收入不存在不可理解的差异。此外，由于无论是内销还是外销，都需要上述网络安全和出口报关的相关许可证照的支持，而且网络安全的认证或者过户（山石网科将相关证书过户给子公司）都不是朝夕可得，因此在2017年11月收购山石信息之前，山石网科通过关联交易实现产品和服务的销售，有比较大的可能性。
可是，招股书上并未披露山石信息和山石北京被山石网科收购之前的关联交易信息。在成功收购上述两家关联企业之前，到底是否存在关联销售？需要山石网科向上市委解释明白。
信用政策前后矛盾，或涉突击营收
山石网科在数轮问询回复中，其披露的同一主要代理商客户在同一时期内的信用政策竟然各不相同，自相矛盾，或为掩饰其放宽信用突击营收的情形。
据招股书披露，报告期内，山石网科的应收账款分别为1.18亿元、2.15亿元和3.36亿元，持续显著上涨；各期应收账款占当期营收之比分别为36.17%、46.35%和59.41%，也是节节攀升，期间累计上涨超23个百分点，增幅显著。
由于山石网科报告期内的应收账款占当期营收之比上涨幅度较大，引起了上交所审核部门的关注，从2019年5月15日的首轮问询回复，到6月10日的第二轮问询回复，再到6月26日的第三轮问询回复，应收账款及主要代理商客户的信用政策变化都是山石网科及其中介机构需要答复的问题。
可是，在上述三轮问询回复过程中，山石网科给出的最大总代理商在报告期内的信用政策，却前后不一，自相矛盾。
山石网科规模最大的总代理商（以下简称：总代）是佳电（上海）管理有限公司（以下简称：佳电管理）。据首轮问询回复的问题11披露，整个报告期内，公司对总代的信用政策为“30%现款加70%信用额度，总代完成季度任务并及时付款，剩余70%货款公司向总代提供不超过90天的信用账期。”而在首轮问询回复的问题27中，佳电管理作为报告期内应收账款的前五大客户，其信用政策为 “标准行业产品销售：30%预付款，余款开具45天商业承兑汇票；标准渠道产品销售：30%预付款，余款开具90天商业承兑汇票；部分项目：30%预付款，余款根据项目情况给予授信”。从首轮回复的两个问题来看，问题27中披露的信用政策已经与问题11的答复存在差别，佳电管理的信用政策多了个关于“部分项目”的例外。
数据来源：山石网科首轮问询回复
但是更大的问题在后续的第二轮问询回复中。据第二轮问询回复的问题5披露，山石网科总代的信用政策在2016年和2017年都是：公司向总代（含佳电管理）提供不超过90天的信用账期，部分项目余款根据项目情况授予授信；而2018年的信用政策则是“30%现款加70%信用额度，总代完成季度任务并及时付款，剩余70%货款公司向总代提供不超过90天的信用账期，部分项目余款根据项目情况授予授信”。
数据来源：山石网科第二轮问询回复
在首轮回复中，山石网科给出的总代信用政策在三年报告期内是前后一致的，可是到了第二轮回复中，总代的信用政策在报告期前两年内和最后一年内各不相同，差异非常明显。
到了第三轮问询函问题4的回复中，上述对佳电管理的信用政策又出现了新的变化。2016年和2017年，山石网科对佳电管理的信用政策为“30%预付款，余款不超过90天的信用账期，部分项目根据项目情况给予授信”；而2018年，信用政策按行业和渠道进一步分化为“标准行业产品销售：30%预付款，余款开具45天商业承兑汇票；标准渠道产品销售：开具90天商业承兑汇票，部分项目根据项目情况给予授信。”
数据来源：山石网科第三轮问询回复
与第二轮回复相比，第三轮回复的信用政策，在报告期前两年内，多了30%预付款的要求，而在最后一年内，又少了针对标准渠道产品销售的30%预付款，差异同样非常明显。
关于上交所提出回复报告期内主要代理客户信用政策的要求，山石网科在三轮问询回复中给出了三个差异明显的信用政策版本。如果以最后第三轮问询回复中披露的信用政策为准，2018年度，标准渠道产品销售取消了30%预付款的限制，信用政策出现了明显的宽松。