《金证研》沪深资本组 图南/研究员 唐里 映蔚 洪力/编审

2010年以来，中国乳品行业逐步走出“三聚氰胺”的影响，2011年至2017年，中国乳品企业利润总额不断提升。而涉及乳品生产、销售的浙江一鸣食品股份有限公司（以下简称“一鸣股份”）不甘于现状，对资本市场发起冲击。

由朱明春、李美香、朱立科、朱立群、李红艳五名家族成员控制的一鸣股份，主要从事新鲜乳品与烘焙食品的研发、生产、销售及连锁经营业务。

2016-2018年，一鸣股份营业收入分别为12.54亿元、15.16亿元、17.55亿元，2017-2018年分别同比增长了20.84%、15.8%。

2016-2018年，一鸣股份净利润分别为1.49亿元、1.2亿元、1.57亿元，2017-2018年分别同比增长了-19.79%、31.53%。

2018年，营收增速下滑，而净利增速上涨。此外，一鸣股份产品毛利率异于同行水平的情况，值得我们关注。

据招股书，一鸣股份主营业务收入主要来源于乳品及烘焙食品。

2016-2018年，一鸣股份乳品毛利率分别为40.28%、39.24%、40.66%。

同期，乳品行业上市公司内蒙古伊利实业集团股份有限公司乳品毛利率分别为38.33%、37.52%、37.84%；光明乳业股份有限公司乳品毛利率分别为42.48%、36.88%、36.69%；北京三元食品股份有限公司乳品毛利率分别为31.41%、29%、28.77%；新希望乳业股份有限公司乳品毛利率分别为33.17%、34.8%、34.13%；新疆天润乳业股份有限公司乳品毛利率分别为30.96%、28.11%、27.46%；皇氏集团股份有限公司乳品毛利率分别为38.08%、32.81%、30.32%；广东燕塘乳业股份有限公司乳品毛利率分别为37.22%、35.67%、31.98%；河南科迪乳业股份有限公司乳品毛利率分别为32.85%、26.82%、25.26%；兰州庄园牧场股份有限公司乳品毛利率分别为33.3%、34.14%、35.41%；麦趣尔集团股份有限公司（以下简称“麦趣尔”）乳品毛利率分别为38.49%、35.67%、32.32%。上述10家同行毛利率平均值分别为35.63%、33.14%、32.02%。

对此，一鸣股份解释称，主要系行业可比公司的乳品业务以商超渠道为主，通常以批发价销售给商超客户，而公司则存在一定比例的直营门店和自动售货机渠道，该类渠道直接面向终端消费者，采取零售价对外销售，销售毛利率相对较高。

不同于乳品毛利率高于同行均值，一鸣股份烘焙食品毛利率则是低于同行均值。

2016-2018年，一鸣股份烘焙食品毛利率分别为40.06%、39.47%、40.28%。

同期，烘焙食品行业上市公司桃李面包股份有限公司（以下简称“桃李面包”）烘焙食品毛利率分别为36.13%、37.7%、39.68%；上海元祖梦果子股份有限公司（以下简称“元祖股份”）烘焙食品毛利率分别为64.77%、67.38%、65.49%；麦趣尔烘焙食品毛利率分别为45.34%、41.85%、34.26%。上述3家同行毛利率平均值分别为48.75%、48.98%、46.48%。

对此，一鸣股份解释称，公司烘焙食品毛利率与桃李面包较为相近，而低于元祖股份和麦趣尔，主要系产品品类与渠道结构差异所致。

值得注意的是，一鸣股份未完全披露独立董事李胜利在外任职情况，涉嫌信息披露违规。

据市场监督管理局数据，李胜利在北京牛人亿家科技有限公司任职董事。

据中博农畜牧科技股份有限公司（以下简称“中博农”）2017年半年度报告，李胜利在中博农任职董事，任职期限为2017年8月10日至2020年8月9日。

上述在外任职情况，一鸣股份在招股书中未予披露。

值得一提的是，一鸣股份此番上市拟募资9.27亿元，其中1.63亿元用于建设“营销网络直营奶吧建设项目”（以下简称“奶吧项目”）。该项目计划在3年内，完成540家直营奶吧门店的建设投资。

2016-2018年，一鸣股份直营奶吧门店数量分别为176家、239家、283家。

自2002年开创连锁经营门店以来，截至2018年12月31日，历经十余年发展，一鸣股份仅有283家直营奶吧门店。

而一鸣股份计划3年之内新增540家直营门店，奶吧项目能否实现预期目标，我们不得而知。《金证研》沪深资本组将继续保持关注。