三大因素主导人民币走强持续升值概率不大

　　■ 中金公司

　　人民币升破6.40关口。自9月下旬以来，人民币总体升值之势明显。10月19日，在岸、离岸人民币双双升值，人民币兑美元升破6.40重要心理关口，为今年6月以来首次。“近期走弱的美元”、“强势的中国出口”以及“资金的流入”主导了最近的人民币走强。

　　1) 近期走弱的美元。外部环境方面，美元指数的下跌带动了非美元货币的集体反弹。美元指数自上周触及94.52后出现下跌；另外，进入10月以后，美元是除日元之外的最弱G10货币。关于美元近期走弱的原因，第一、市场对美联储货币政策化的充分定价，第二、“过度拥挤”的美元多头的回撤，第三、技术性回调为主要推手。关于技术性回调，在本月13号，美元投机多头处在比较极端位置，而当天又遇到了94.50的强力阻力 (2020年3月份疫情爆发以来的高点到今年年初低点的长期下跌趋势中形成的38.20%斐波那契回撤位置)，此位置在9月30日美元指数冲高未果后便已经成为前期高点(一个阻力)；美元指数当下走势与今年一季度相似，同样是上升楔形，不排除继续走低的可能性。接下来，最近的支撑位置在今年3月的高点93.39附近而更强的支撑位置则在于92.50附近。人民币则在今年5月末的高点6.3533附近存在大的阻力。

　　2) 强势的中国出口。最近数月，在海外需求旺盛，但供应链“吃紧”的背景下，中国商品的出口势头强劲。据海关总署公布数据显示，第三季度的中国贸易顺差为1815亿美元，相较去年同期增长约19%。贸易顺差的扩大带动了出口企业的结汇需求，卖出美元，买入人民币的交易在近期相对频繁。

　　3) 资金的流入。黄金周之后、国内资金面相对收紧，10月之后的逆回购净投入累计额低于往年同期。资金面的收紧间接增加了美元与人民币之间的套息交易的收益；另外，近期美元兑人民币的历史波动率与隐含波动率都呈现走低之势，给套利资金带来的“得天独厚”的交易环境，给人民币市场带来了资金流入。

　　我们认为，“美元的走势”、“出口的变化”以及“中国央行货币政策方向”将是左右今后人民币汇率的重要因素。

　　1) 今后的美元走势。上述的近期美元走弱的三点原因皆为短期性因素；中长期来看，在美联储货币正常化以及美国经济相对强劲将对美元形成强劲支撑。汇率是一种比较，美元自身之外，其他主要货币的“陪衬”也尤为重要。货币政策方面，欧日央行的超鸽派姿态；经济增长方面，美国之外发达国家的相对疲软，也都会对中长期的美元形成支撑。

　　2) 今后的中国出口。近期中国出口的强劲主要得益于“海外需求旺盛”、“海外供应链吃紧”以及“中国供应链的稳定”这三点。然而，在今后伴随着“美国财政补贴的结束”、“海外疫情改善带来的供应链恢复”以及“国内节能限电所带来的影响”，出口顺差在中长期维持在高位的可能性不大。

　　3) 今后的中国货币政策。货币政策在四季度至明年一季度存在宽松空间。分别从“量 (社融)”与“价 (利率、汇率)”的维度去分析货币政策可以发现：社融、M2以及M1均持续走低，“量”的维度来看货币政策存在收紧；另一方面，在“价”的维度，虽然货币市场利率与债券市场利率处于低位，但在人民币强劲与发展中国家货币疲软的背景之下，人民币一篮子指数已经逼近100的重要心理关口 (图表9)，间接地起到了收紧的作用。伴随着经济的放缓与社融的回落，货币市场利率的下行是较为可行的宽松途径。

　　综上所述，中长期来看，在“美元重新走强”、“中国贸易收支平衡化”以及“货币政策宽松”的可能性的背景之下，人民币持续升值走强为小概率事件。

　　消费的预期底已至建议逢低布局

　　■ 国泰君安

　　盈利与股价间，相隔预期的时变与交易的空间。盈利是客观世界的经营成果，股价是内心世界的博弈写照，不同盈利趋势在不同环境下被Price in(一般用于表示对未来(负面)预期的一种定价)的程度不一，同时预期分歧构成了交易的空间。若盈利预期边际抬升/压降的速度与预期分歧相匹配，股价与盈利预期将呈现较好的拟合度；若盈利预期边际抬升/压降的速度快/慢于预期分歧，则盈利预期将在股价中延后/提前反映。在以产业链划分的风格中，消费行情对盈利因子的变化最是敏感，因此该规律的适用性理应更强。

　　当前市场中消费的预期底已至。8月2.5%的社零同比大幅不及预期，CPI与PPI -10%的剪刀差再创新低，但无论是绝对收益或相对收益，消费指数均呈现“跌不动”的状态。消费之中极易改变市场对整体板块预期的标签票，如贵州茅台、牧原股份等自底部回弹的幅度较为可观。更为细密而直接的，2021M10 消费预测 EPS 增速13.57%，下修幅度收窄。

　　预期底并非股价上涨的理由，分歧抬升是消费“鱼头”行情的布局信号。预期底的出现并不是股价上涨的理由，当前市场对消费的态度仍踟蹰不前。市场认为：需等待基本面明确修复的信号(盈利底)；我们认为：消费的择时应提前，分歧抬升是“鱼头”行情的布局信号。自下而上构建的消费预期分歧度指标显示，2010年后由于A股机构化进程的加快，消费预期分歧的中枢已由8%下降至3%，2021M6以来明显抬升。复盘消费盈利预期触底或回弹+分歧度抬升时的行情表现，向后推6M，绝对/相对收益均值为5.79%/5.67%，且约八成时段无回撤。分行业看，“预期底+分歧升”的特征在医药、社服、食饮、农业中表现明显。若论预期分歧与相应指数表现的关联度，白酒首当其冲。2021M2以来消费经历长时间调整，且每年的10-11月市场大概率会发生一轮高低估值切换，养殖等性价比突显的板块将是布局主要方向。两融卖出趋势减弱与北上配置力量增强的交易面亦对消费逢低布局形成支撑。

　　中长期视角消费盈利预期边际改善趋势确定，基本面反转将掀起“鱼身”行情。一方面消费中的多数细分赛道，未来两年EPS的CAGR均高于2021M10针对2021年的增速预测；另一方面食饮(酒企渠道库存双优+乳制品竞争缓和)/农业(养殖产能去化+种植新品种稀缺)/医药(医美创新依旧+CXO订单转移延续)/汽车(缺芯好转+整车自主崛起+零部件加速渗透)/社服(社服线上化夜间化+小酒馆个性化+婚宴一体化)/零售(奢侈品量价齐升+电商履约效率质变)2022年亮点颇多。

　　考虑消费“预期底+分歧升”策略抢抓“鱼头”行情的较高夏普比，当前建议逢低布局而非反弹减仓，重点推荐盈利预期触底+分歧度抬升+低估值的方向：白酒(贵州茅台/五粮液/山西汾酒)/生猪(牧原股份)/医美(爱美客/贝泰妮)/汽车(长城汽车)。

　　持续看好券商行业高景气下的成长性

　　■ 中银证券

　　市场成交额下滑致使券商股面临调整，但券商估值仍低于历史中枢，我们持续看好行业高景气下的成长性，建议关注调整带来的布局机会。季报披露期开启，业绩超预期情况或成为板块催化荆。

　　行业观点：成交额缩水带来调整，不改券商行业高景气下的成长性。成交额大幅下滑致使券商股估值调整，但资本市场改革和双向开放持续推进，一方面为券商扩容供需市场、增加业务赛道、提高ROE和估值中枢、熨平业绩波动、减少容易造成市场震荡的违法违规问题；另一方面也成为多次板块行情的催化剂，未来注册制全面推行、科创板做市制度试点等利好政策有望逐步落地，券商行业高景气和低估值错配带来的成长性、确定性在板块调整中更值得关注。

　　本周东方财富披露首份券商三季报，前三季度归母净利润62亿元，同比大增83%；国元证券发布快报，预计前三季度实现归母净利润13.26亿元，同比增长22.74%。受益于股市三季度成交热情升温，日均成交金额1.3万亿元，同比增长23.6%，环比大幅增长48.2%，公募基金市场前三季度新成立基金发行份额高达2.32万亿份，增强券商三季报业绩预期，或对板块具有催化作用。

　　在财富管理转型的大趋势和今年业绩分化的背景下，预计财管特色和龙头券商成长性和业绩确定性更强，更易享受估值溢价。龙头券商综合融资服务能力更强，也有望重点受益于持续推进的资本市场改革。行业监管持续且更大力度地打击内控合规、风险防控不到位的问题，专业能力和合规内控水平更高的券商有望享受更多红利。综合业务和监管多方面因素，坚持推荐龙头和财管特色券商中基本面优异、专业能力与合规水平更佳的个股。

　　重点推荐：中信证券、华泰证券、兴业证券、东方证券、东方财富。