赵鹏飞

　　价值投资者通常专注于挑选公司，分析公司内在价值，以低于公司内在价值的价格买入并持有。为了分析企业的内在价值，投资者通常会对产业趋势、商业模式、公司管理层、竞争格局、风险补偿等因素全面分析，在此基础上辅以PE、PEG、PB、DCF等各种估值方法。但是有一个因素鲜有人提及——时间维度，基于笔者从业十几年的经验，本人认为讨论投资，首先要明确时间维度。

　　基于不同时间维度，投资者对同一个股票可以得出不同甚至完全相反的结论。大部分投资者的决策都是基于短期理性，但是从更长时间维度来看可能是极其不理性的。让我们迅速回顾一下A股过去十年两轮大牛市。2007年大牛市的背景是中国重工业化以及人民币升值，煤炭、有色、银行、地产等行业业绩爆发，估值也大幅提升，许多银行股的估值达到三十多倍。从一年时间维度看这些板块上涨是符合当时经济背景，符合市场逻辑的。但是从五年时间维度看，投资者应该可以预期到随着中国经济结构转型，这些行业大概率将面临增速放缓，从而引发估值回归。基于五年维度的投资者可能在牛市的中期就已经卖出。2015年大牛市的背景是流动性宽松，中国经济寻求转型，因此大量上市公司转型互联网。从一年维度看，投资者追捧“互联网+”是理性的，当时观点认为中国工业化已经进入尾声，经济增速放缓，代表未来方向的是互联网经济。但是从五年维度看，这是错得离谱的判断。

　　不同投资者的时间维度是不同的，游资的时间维度可能是几个交易日，机构投资者的时间维度通常可以分为两类。

　　第一类是超长时间维度，俗称“做时间的朋友”。超长时间维度的投资者强调自己对未来的预测能力，愿意容忍短期的高估值，持股周期长，坚信上市公司会不断创造价值。上百倍的伟大投资往往都是这类投资者的杰作。可惜的是，现实世界往往都是残酷的，看起来优秀的公司，长时间维度的股价表现可能令人失望。长期持续增长总是稀缺的，随着体量增加，管理层的老化，竞争格局变化，社会经济变迁等无数个意外因素，大部分公司的增长总是会放缓，护城河总是会面临各种挑战。如果以过度乐观的永续增长预期买入，投资者犯错的代价将会很大。大家耳熟能详的美国“漂亮50”泡沫就是很好的例证。

　　第二类是中期时间维度，俗称景气度投资。景气度投资多年来在A股大行其道。景气度投资者关注下个月或者下个季度基本面变化，偏好产业趋势变化导致公司业绩大幅增长的机会。这类投资者密切跟踪产业数据变化，对商业模式、管理层与长期竞争格局赋予权重较低。景气度投资是一把双刃剑，我们熟知的戴维斯双击与双杀往往来自景气度投资。A股景气度投资的例子数不胜数。最典型的是电子行业，某个单品的放量导致某些电子公司当年利润大幅增长，即使大部分投资者知道单品放量的期限是一两年，但是估值可以从十几倍提升到三四十倍，实现戴维斯双击。随着单品放量结束，业绩增速放缓，估值又经常会跌回起点，上涨与下跌的兴衰周期往往在一两年之内完成。

　　我们讨论投资的时间维度，是希望投资者可以清楚自己的定位。如果是长期投资者，那么更应该关注商业本质，短期的景气度变化可能提供很好的逆向机会。如果是景气度投资，那么应该密切关注短期基本面的变化，一旦基本面有所变化，可能需要迅速做出反应。

　　有趣的是，实战中我们发现两种时间维度并不是对立的，反而是经常相互强化。基于长期时间维度买入，中期景气度向上会强化长期投资的信心，从而导致股价不断透支长期空间；中期景气度向下会降低长期投资的信心，股价的下跌往往提供极好的长期买点。基于中期维度买入，长期维度的逻辑会影响到估值的天花板，没有长期维度逻辑的景气度投资充满了博弈容易大起大落。

　　那么，时间维度对我们投资有什么帮助呢？首先，必须立足于长期时间维度研究公司，特别从五到十年的维度去思考上市公司创造价值的能力，长期时间维度有明显瑕疵的公司很难成为战略性品种，这是价值投资的基石。长期时间维度研究公司的能力决定专业投资者管理资产的规模与业绩的稳定性。其次，合理地利用中期时间维度对长期时间维度的扰动。中期时间维度的高景气度使得投资者容易对长期时间维度充满不切实际的乐观，中期时间维度的低景气度会影响投资者对长期时间维度的信心，这两种情况都会提供很好的逆向机会。第三，通过中期时间维度来验证长期时间维度。没有一种长期躺赢的模式，也很少有人具备看透十年的洞察力，中期时间维度的持续变化可以不断验证长期时间维度的逻辑。

　　风险提示：文章涉及的观点和判断仅代表我们当前时点的看法，基于市场环境的不确定性和多变性，所涉观点和判断后续可能发生调整或变化。本文仅用于沟通交流之目的，不构成任何投资建议。投资有风险，入市须谨慎。