非公开发行“兜底协议”也称“保底协议”，指的是在上市公司实施非公开发行过程中，保底方与认购方私下签订的收益保证协议。既然是私下，平日里协议自然是安静地躺在“抽屉”里，只有当双方产生纠纷诉诸司法或当事人向监管部门投诉，被媒体曝光时，方才浮出水面。
近年来，随着市场化改革进程的加快，非公开发行市场供需博弈更加充分。据统计，今年以来近3成非公开发行不能足额募集资金，发行价格相较市价的折扣率也呈现收窄趋势。作为曾经“风靡一时”的非公开发行“保障措施”，兜底协议是否会卷土重来？
本期的《深视监管》不妨探个究竟，梳理一下来龙去脉：兜底协议究竟是救命的稻草，还是致命的砒霜？
揭开神秘面纱
顾名思义，非公开发行“兜底”指的是在上市公司非公开发行(向特定对象发行股票)过程中，上市公司及其控股股东或利益相关方作为保底方，向发行对象(认购方或出资方)作出保底保收益或变相保底保收益承诺的行为。
实践中，具体实现方式各异，但核心主要是对认购金额本金及年化收益承担保证义务，以现金方式补偿收益差额。如在*ST东南案例中，控股股东与认购方约定，若认购方持有的股票在锁定期解禁后的六个月内减持，通过大宗交易平台转让的价格低于认购价的1.15倍时，控股股东对其予以补偿。
也有的兜底协议约定远期受让(回购)股票触发条件，即保底方按照确定价格购买认购方所持的发行股份。如在格力地产案例中，控股股东与认购方签署《附条件远期购买协议书》，约定锁定期满后一年内，若公司股价未达到一定条件，控股股东需要按照约定的价格购买认购方所持定增股份。
此外，部分案例中，一方面保底方保证认购方最低收益，另一方面保底方与认购方按比例分享超额收益。如在贵州轮胎案例中，控股股东贵阳工业与认购方之一的实际出资人约定，贵阳工业保证实际出资人获得年化8%的收益，若收益超过8%，实际出资人向贵阳工业支付20%的超额收益。
据不完全统计，A股市场上已爆出近10单保底定增案例。从协议签订时间来看，主要出现在2020年再融资新规发布前。从协议涉及主体来看，均系大股东或其关联方与认购方或出资方签订，没有上市公司承担保底责任的情况。从协议效力来看，法院已判决的4起案件均认定保底事项属于当事人意思自治的范畴，保底协议有效，相关股东在诉讼中提出保底协议损害证券市场秩序、违反信息披露要求因而无效的申辩并未得到法院支持。
医得眼前疮，剜却心头肉
兜底协议为何在资本市场屡见不鲜？
有人说，它是救命的稻草，能解燃眉之急，尤其是当市场行情低迷、定增认购方认购意愿不强烈时，大股东等相关方“勇于担当”，让上市公司能够筹集到资金，解决了上市公司的实际困难，也保障了认购方的利益。某些认购方也“热衷”参与其中，自以为能够确保资金安全无忧，轻轻松松开启“躺赢”模式。但真相是这样吗？不妨来看看飞利信的案例。
2018年10月26日，一份控股股东所持全部公司股份被司法冻结的公告，揭开了飞利信实控人私下签署兜底协议的旧事。2015年前后，飞利信以发行股份及支付现金的方式购买精图信息100%股权、杰东控制100%股权、欧飞凌通讯100%股权；同时募集不超过22.45亿元配套资金用于支付交易对价等安排。平安信托通过“民生加银鑫牛定向增发56号资产管理计划”、“方正富邦祥瑞1号资产管理计划”在募集配套资金中均成功获配4098.36万股“飞利信”股票，支付本金近9亿元。
根据飞利信对深交所关注函的回复，平安信托有意向参与公司的配套融资，但当时资本市场波动较大，平安信托要求公司实际控制人杨振华与其私下签署增信协议，对其投资本金和不低于10%/年的年化收益进行个人保底。
2018年6月，信托存续期限届满，平安信托多次要求控股股东履行现金补偿义务并承担违约责任均被拒绝，于是向广东高院提起诉讼，申请诉前财产保全，并将控股股东所持有的3.68亿股全部冻结。在诉讼的过程中，通过卖出股票变现，平安信托共获得变价款2.5亿元，与当初9亿元的资金规模仍然相距甚远。
正所谓“保底一时爽，赔偿悔断肠”。兜底协议看似云淡风轻，但如果上市公司股价长期低迷，大股东承担相应的保底责任，会使其负债和现金流恶化，出现纠纷时更可能导致控股股东所持股权被冻结或司法拍卖，致使上市公司控制权处于不稳定状态。同时，大股东和上市公司往往一荣俱荣、一损俱损，银行、客户、供应商等合作方往往担心大股东风险传导至上市公司，从而选择减少业务往来，进而影响上市公司正常经营和中小投资者的合法利益。
再来看飞利信，随着法院2018年7月应平安信托财产保全申请，查封、扣押和冻结飞利信控股股东相关财产，上市公司也未能“独善其身”。 2018年，飞利信出现了上市以来的首度亏损，归母净利润却为-19.59亿元，2020年，再度亏损13.2亿元。
根据最高人民法院今年年初作出的判决，飞利信控股股东杨振华等四人应向平安信托支付初始本金合计7.969亿元，此外，杨振华等四人还应当以该金额为基数，按24%的年利率计算信托收益及违约金，直至清偿之日为止。近期，杨振华等四人已向最高人民法院申请再审，并称在与平安信托积极沟通，以期能和平、稳定地化解纠纷。
纵观已经爆出的兜底协议，保底方既有盲目自信者，自以为一定不会触发协议履行；也有甘于冒险者，抱侥幸心理“火中取栗”；还有精明算计者，在签署时就没有真要兜底的打算，自以为抓住协议不合规的“小辫子”，留有向法院申辩协议无效的“后招”。
其实，保底协议不仅是“剜”了保底方的“心头肉”，还将对资本市场造成多重伤害。首先，兜底安排属于与定增中密切相关的重要信息，对投资者决策有重大影响，相关方未对外披露，对投资者造成误导。其次，“明股实债”的投资行为，使各方的关注点从上市公司的持续经营能力和未来发展转为获取更高的固定收益，影响了股权融资定价机制，扰乱了资本市场正常的股权融资功能。此外，为避免承担保底责任或获得股价上涨带来的超额收益，保底方有较强烈动机采取操纵市场、操纵信息披露或内幕交易等行为，滋生证券市场违法违规乱象。
保持定力更从容
考虑到兜底协议的种种不利影响，去年颁布的再融资新规已明确禁止“明股实债”性质的保底定增，即“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。”
与此同时，监管部门秉承市场化、法治化的改革方向，增强资本市场服务实体经济能力，完善认购对象风险补偿机制，在再融资新规中对非公开发行的定价机制、锁定期安排、减持规则等进行了相应优化。市场主体完全能够在现有政策框架内，实现买卖双方的充分博弈，发挥市场对资源配置的决定性作用。而上市公司和控股股东最应该做的，则是夯实护城河、提升竞争力，让市场真正认可公司的投资价值。
曾经的“十倍股”飞利信，尚未走出兜底协议的陷阱。市场各方理应保持清醒头脑、抵制“风口”诱惑、摒弃侥幸心理，理性决策、脚踏实地，坚守参与资本市场的初心，保持定力更从容。
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非公开发行“兜底协议”也称“保底协议”，指的是在上市公司实施非公开发行过程中，保底方与认购方私下签订的收益保证协议。既然是私下，平日里协议自然是安静地躺在“抽屉”里，只有当双方产生纠纷诉诸司法或当事人向监管部门投诉，被媒体曝光时，方才浮出水面。
近年来，随着市场化改革进程的加快，非公开发行市场供需博弈更加充分。据统计，今年以来近3成非公开发行不能足额募集资金，发行价格相较市价的折扣率也呈现收窄趋势。作为曾经“风靡一时”的非公开发行“保障措施”，兜底协议是否会卷土重来？
本期的《深视监管》不妨探个究竟，梳理一下来龙去脉：兜底协议究竟是救命的稻草，还是致命的砒霜？
揭开神秘面纱
顾名思义，非公开发行“兜底”指的是在上市公司非公开发行(向特定对象发行股票)过程中，上市公司及其控股股东或利益相关方作为保底方，向发行对象(认购方或出资方)作出保底保收益或变相保底保收益承诺的行为。
实践中，具体实现方式各异，但核心主要是对认购金额本金及年化收益承担保证义务，以现金方式补偿收益差额。如在*ST东南案例中，控股股东与认购方约定，若认购方持有的股票在锁定期解禁后的六个月内减持，通过大宗交易平台转让的价格低于认购价的1.15倍时，控股股东对其予以补偿。
也有的兜底协议约定远期受让(回购)股票触发条件，即保底方按照确定价格购买认购方所持的发行股份。如在格力地产案例中，控股股东与认购方签署《附条件远期购买协议书》，约定锁定期满后一年内，若公司股价未达到一定条件，控股股东需要按照约定的价格购买认购方所持定增股份。
此外，部分案例中，一方面保底方保证认购方最低收益，另一方面保底方与认购方按比例分享超额收益。如在贵州轮胎案例中，控股股东贵阳工业与认购方之一的实际出资人约定，贵阳工业保证实际出资人获得年化8%的收益，若收益超过8%，实际出资人向贵阳工业支付20%的超额收益。
据不完全统计，A股市场上已爆出近10单保底定增案例。从协议签订时间来看，主要出现在2020年再融资新规发布前。从协议涉及主体来看，均系大股东或其关联方与认购方或出资方签订，没有上市公司承担保底责任的情况。从协议效力来看，法院已判决的4起案件均认定保底事项属于当事人意思自治的范畴，保底协议有效，相关股东在诉讼中提出保底协议损害证券市场秩序、违反信息披露要求因而无效的申辩并未得到法院支持。
医得眼前疮，剜却心头肉
兜底协议为何在资本市场屡见不鲜？
有人说，它是救命的稻草，能解燃眉之急，尤其是当市场行情低迷、定增认购方认购意愿不强烈时，大股东等相关方“勇于担当”，让上市公司能够筹集到资金，解决了上市公司的实际困难，也保障了认购方的利益。某些认购方也“热衷”参与其中，自以为能够确保资金安全无忧，轻轻松松开启“躺赢”模式。但真相是这样吗？不妨来看看飞利信的案例。
2018年10月26日，一份控股股东所持全部公司股份被司法冻结的公告，揭开了飞利信实控人私下签署兜底协议的旧事。2015年前后，飞利信以发行股份及支付现金的方式购买精图信息100%股权、杰东控制100%股权、欧飞凌通讯100%股权；同时募集不超过22.45亿元配套资金用于支付交易对价等安排。平安信托通过“民生加银鑫牛定向增发56号资产管理计划”、“方正富邦祥瑞1号资产管理计划”在募集配套资金中均成功获配4098.36万股“飞利信”股票，支付本金近9亿元。
根据飞利信对深交所关注函的回复，平安信托有意向参与公司的配套融资，但当时资本市场波动较大，平安信托要求公司实际控制人杨振华与其私下签署增信协议，对其投资本金和不低于10%/年的年化收益进行个人保底。
2018年6月，信托存续期限届满，平安信托多次要求控股股东履行现金补偿义务并承担违约责任均被拒绝，于是向广东高院提起诉讼，申请诉前财产保全，并将控股股东所持有的3.68亿股全部冻结。在诉讼的过程中，通过卖出股票变现，平安信托共获得变价款2.5亿元，与当初9亿元的资金规模仍然相距甚远。
正所谓“保底一时爽，赔偿悔断肠”。兜底协议看似云淡风轻，但如果上市公司股价长期低迷，大股东承担相应的保底责任，会使其负债和现金流恶化，出现纠纷时更可能导致控股股东所持股权被冻结或司法拍卖，致使上市公司控制权处于不稳定状态。同时，大股东和上市公司往往一荣俱荣、一损俱损，银行、客户、供应商等合作方往往担心大股东风险传导至上市公司，从而选择减少业务往来，进而影响上市公司正常经营和中小投资者的合法利益。
再来看飞利信，随着法院2018年7月应平安信托财产保全申请，查封、扣押和冻结飞利信控股股东相关财产，上市公司也未能“独善其身”。 2018年，飞利信出现了上市以来的首度亏损，归母净利润却为-19.59亿元，2020年，再度亏损13.2亿元。
根据最高人民法院今年年初作出的判决，飞利信控股股东杨振华等四人应向平安信托支付初始本金合计7.969亿元，此外，杨振华等四人还应当以该金额为基数，按24%的年利率计算信托收益及违约金，直至清偿之日为止。近期，杨振华等四人已向最高人民法院申请再审，并称在与平安信托积极沟通，以期能和平、稳定地化解纠纷。
纵观已经爆出的兜底协议，保底方既有盲目自信者，自以为一定不会触发协议履行；也有甘于冒险者，抱侥幸心理“火中取栗”；还有精明算计者，在签署时就没有真要兜底的打算，自以为抓住协议不合规的“小辫子”，留有向法院申辩协议无效的“后招”。
其实，保底协议不仅是“剜”了保底方的“心头肉”，还将对资本市场造成多重伤害。首先，兜底安排属于与定增中密切相关的重要信息，对投资者决策有重大影响，相关方未对外披露，对投资者造成误导。其次，“明股实债”的投资行为，使各方的关注点从上市公司的持续经营能力和未来发展转为获取更高的固定收益，影响了股权融资定价机制，扰乱了资本市场正常的股权融资功能。此外，为避免承担保底责任或获得股价上涨带来的超额收益，保底方有较强烈动机采取操纵市场、操纵信息披露或内幕交易等行为，滋生证券市场违法违规乱象。
保持定力更从容
考虑到兜底协议的种种不利影响，去年颁布的再融资新规已明确禁止“明股实债”性质的保底定增，即“上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，也不得直接或者通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者其他补偿。”
与此同时，监管部门秉承市场化、法治化的改革方向，增强资本市场服务实体经济能力，完善认购对象风险补偿机制，在再融资新规中对非公开发行的定价机制、锁定期安排、减持规则等进行了相应优化。市场主体完全能够在现有政策框架内，实现买卖双方的充分博弈，发挥市场对资源配置的决定性作用。而上市公司和控股股东最应该做的，则是夯实护城河、提升竞争力，让市场真正认可公司的投资价值。
曾经的“十倍股”飞利信，尚未走出兜底协议的陷阱。市场各方理应保持清醒头脑、抵制“风口”诱惑、摒弃侥幸心理，理性决策、脚踏实地，坚守参与资本市场的初心，保持定力更从容。
（文章来源：21世纪经济报道）