事件：2021年2月CPI同比为-0.2%，强于预期的-0.5%，PPI同比为1.7%，强于预期的1.5%。我们认为：

　　核心CPI触底回升，拉动CPI超预期。2月CPI同比-0.2%，降幅较上月收窄0.1个百分点。其中，猪价同比下降14.9%，是CPI的主要拖累。虽然CPI仍为负值，但主要受到去年价格变动翘尾因素影响，拖累CPI约-1.8个百分点，新涨价因素则贡献约1.6个百分点。核心CPI同比触底回升，由上月下降0.3%转为持平。拆分来看，受居民就地过年以及疫情缓解的影响，文娱消费需求明显回暖。随着城市就业的情况的好转，居住分项也在持续好转。但衣着、生活用品价格复苏仍然较为滞后。

　　油价等大宗价格上涨推动PPI继续回升。受益于国际油价和大宗价格的上涨，2月PPI同比为1.7%，涨幅较上月扩大1.4个百分点。但由于天气转暖及春节假期影响，供暖及工业用电需求减弱，PPI环比涨幅回落0.2个百分点。拆分工业生产者出厂价格指数来看，上游采掘、原材料工业涨价最为明显，环比涨价分别为2.8%、2.1%。但是，下游加工工业环比涨幅仅为0.4%。生活资料中，衣着、耐用品消费出厂价格仍然偏弱，这与CPI的衣着、生活用品相对应。这表明，当前上游价格的大幅上涨尚未传导至下游。

　　往后看，CPI在猪价下跌中难有通胀。我们在《20210224-大宗商品涨了，什么时候起通胀？——从历史经验看美国通胀的传导》中曾提到本轮从大宗价格上涨再到美国核心通胀上升的时滞将会缩短，二季度美国核心PCE同比大概率突破2%。但是国内CPI受猪价下跌影响，全年难有通胀。虽然近期非洲猪瘟再起，导致市场再次担忧猪价后续走势。但此次非洲猪瘟对生猪产能仅是阶段性影响，预计中秋节前后可能受节前备货需求影响，生猪现货价格会再次上升至30元/千克，但总体均价仍远低于去年同期。据我们估算，国内CPI高点或在11月，约为2.5%。

　　大宗价格推动PPI上行，高点或在今年四季度。从PPI而言，随着疫情缓解，全球跨境服务贸易的开放，油价将持续回升。假设地缘政治稳定，WTI原油价格在年底达到70美元/桶，则PPI同比高点将在10月达到全年高点，约为5.8%。

　　风险提示：全球需求下滑；地缘政治风险

　　风险提示：全球需求下滑；地缘政治风险

（文章来源：王涵论宏观）