原标题：这是真实的融资增长，但通缩可能会来 赤字货币化在中国是否可行？

　　一边是社融大幅增长，一边是CPI与PPI指数掉头下行；还有人在激辩：赤字货币化。

　　GDP负增长的一季度刚过，4月份的金融经济数据便开始分化。央行接近人士称，这是真实的融资增长；但市场观点表示，通缩可能会来。

　　据央行数据统计，4月末，广义货币(M2)余额209.35万亿元，同比增长11.1%；狭义货币增长5.5%；此外，初步统计，4月末社会融资规模存量为265.22万亿元，同比增长12%。

　　5月12日，国家统计局公布2020年4月CPI(中国居民消费价格)和PPI(工业生产者出厂价格)指数，同比分别上涨3.3个和-3.1个百分点。4月的物价返回“3时代”。

　　前者，无论是M2余额，还是新增贷款、社融均实现了较高增长。但市场部分观点质疑其中的一些增长是“虚增”，甚至是“空转”。

　　后者，瑞银财富管理投资总监办公室(CIO)认为， CPI从1月的5.4%，降至4月的3.3%，这符合预期。“由于‘猪通胀’持续放缓，加上3月后物价基数效应增加，估计CPI将继续走低，全年CPI预期约2.5%(前4月为4.5%)。”

　　粤开证券首席经济学家李奇霖预判，通缩趋势已经明确，下一阶段物价的核心矛盾是防范通缩。PPI的通缩压力将进一步加剧，而CPI的通缩压力将在数据上体现得更明显。

　　通缩预期可赋予货币政策宽松更大的弹性。与之相关，两会召开前夕，财经界也拉开了一场关于财政赤字货币化的大辩论。

　　那么，在经济挑战前所未有的后疫情非常时期，赤字货币化在中国是否可行？

　　融资增长：真实VS空转

　　“这是真实的融资增长，你看，但凡认为‘虚增’或‘空转’的观点都缺乏整体宏观数据的支撑，只是就微观而微观；这可能会有失偏颇。”12日，一位央行接近人士告诉经济观察网。

　　与此同时，宏观数据与微观现象似乎也在分化。

　　太和智库研究员张超称，4月金融数据，社融、贷款、M2增速再次超预期。基建落地与“资金空转”双向叠加推高数据，但实体需求依然羸弱，资金需求正向资本泡沫转变。其支撑逻辑是：4月社融的主要增量来源于企业债券和人民币贷款。

　　他认为，4月社融数据超出市场预期主要由于三点：一是低息环境和监管部门的积极引导，使得金融机构对实体经济的支持力度加大。二是随着地方政府专项债的发行，刺激经济的基建项目逐步落地，相关融资需求得到稳步释放。三是资金空转的现象从担忧逐步变为现实。“某公司的问询函答复显示，该公司新增贷款的融资成本最低到3.2%，而理财可以达到4%以上，因此该公司将大量闲置资金投入理财的同时，依然积极向银行申请贷款。”

　　不过，据光大证券固收研究分析师张旭分析，2020年4月M2余额以及新增存款、贷款、社融都实现了较高速度的增长。但是，部分投资者质疑其中的一些增长是“虚增”的。质疑没有根据。随着前期政策效果的体现以及其余稳增长政策的陆续出台，5月以及此后一段时间内融资数据继续以较高速度合理增长并不是件难事。

　　其实，“很重要的一点是，要分清宏观与微观的概念，微观的量级很小，不会影响整体的宏观数据，不能因个别现象就认为整体融资是虚增或空转。”上述央行接近人士称。

　　央行调查统计司有关负责人亦表示，今年以来，货币政策逆周期调节效果十分显著。4月末，M2同比增长11.1%，分别比上月末和上年同期高1个和2.6个百分点，增速上升较多，货币派生能力较强，货币乘数处于6.72的高水平。他说，前4个月，人民币各项存款增加9.34万亿元，同比多增2.77万亿元。存款主要流向实体经济，住户和非金融企业新增存款8.7万亿元，占新增各项存款的93.2%。

　　其中，住户存款增加5.67万亿元，同比多增2265亿元，一方面，是由于疫情影响，居民消费减少，另一方面国家加大民生支持力度，居民名义收入保持正增长；非金融企业存款增加3.03万亿元，同比多增2.87万亿元，企业获得了较多信贷资金支持，有效对冲了收入下降，并为后续企业运营储备了资金；财政性存款和机关团体存款合计增加256亿元，同比少增1.56万亿元，体现了财政政策加大对实体经济支持力度。

　　整体来看，“当前稳健的货币政策更加灵活适度，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供了精准的金融服务。”这位负责人称。

　　那么，4月新增的逾3万亿信贷投向了哪里呢？华创证券首席宏观分析师张瑜称，4月信贷的最终投向暂时难以获得，但考虑到银行放贷行为惯性，参考央行和银保监会公布的一季度投向数据，不难发现年初至今基建相关融资是信贷多增的绝对主力。2020年Q1人民币贷款增加7.1万亿元，其中基础设施行业增加1.5万亿元(占比21.1%)。

　　李奇霖认为， 4月金融数据亮眼，新增社融3.1万亿，其中贷款新增1.7万亿，均大超市场预期，这种信用周期再扩张的趋势，主要由政府基建和居民购房恢复驱动。

　　此外，疫情之下嗷嗷待哺的小微企业能否从4月融资的快速增长中获益？有市场观点称，金融政策并未完全落实，小微企业是否拿到央行的资金存疑，一些资金可能通过个人消费贷款和大企业贷款流入房地产。

　　但交通银行金融研究中心首席研究员唐建伟认为，M2连续反弹，这为我国经济在二季度企稳回升打下了坚实基础。

　　需求修复尚待时日

　　而不可否认的现实是，受疫情冲击影响，中国一季度GDP同比下降6.8%，经济下行压力较大，央行加大对冲力度，但超预期的金融数据也好，社融增速也罢，需求修复尚待时日，CPI、PPI的表现均为乏力。

　　如，4月CPI同比增长3.3%，前值4.3%；PPI同比-3.1%，前值-1.5%。

　　“高社融对总需求的拉动可能有限。”李奇霖称，他表示，在就业压力下，消费报复性恢复难以持续。在不看好未来需求的情况下，企业增加资本开支的意愿也不足。

　　瑞银财富管理投资总监办公室(CIO)估计CPI将继续走低，全年CPI预期约2.5%(前4月为4.5%)；而PPI方面，受到油价等大宗商品价格显著下跌，以及去年高基数的拖累，4月PPI扩大收缩3.1%，为2016年5月以来最低水平。估计全年PPI约0%或小幅低于零(前4月为-1.2%)。

　　在张超看来，2020年4月CPI的结构变化以及工业品价格持续下行证明了结构性通胀向结构性通缩转变的进程已经开始。

　　但值得注意的是，“和2020年一季度物价高企与消费不足的矛盾并存不同，价格的走低正在与需求疲软同步发生，预计在未来需求难以提振的背景下，价格水平仍有下行空间。”张超称。

　　他认为，在当前市场供求关系失衡的状态下，需求问题并不在于“有效需求”不足而是“无效需求”缺失，全球范围内的“债务催生的供大于求的局面”将导致未来产生更为严重的问题。

　　至于具体什么时点可能通缩？张瑜认为，四季度值得关注。其逻辑在于：当前供给端快速修复而需求端缓慢复苏，供过于求的关系继续推动CPI下行，进一步更新预期，前移CPI破3时点到5月，今年Q4到明年Q1，CPI或有通缩风险。预计届时CPI通缩持续时间可能为2-5个月。

　　“尽管通缩再次成为新闻头条，但在目前这个时刻，通缩螺旋式上升的风险并不会持续。” 道富环球市场全球宏观策略主管Michael Metcalfe就通缩论调的卷土重来评论称。

　　Michael Metcalfe表示，道富PriceStats*系列数据中美国物价在四月份出现历史最大跌幅，其中交通运输和服装价格大幅下跌。虽然并非所有价格都在暴跌，但这足以让年通胀率四年来首次回到负值。食品价格的强劲升幅可能仍反映出供应短缺和库存积压，但家用设备，娱乐和休闲用品价格的上涨表明，通缩尚未普遍形成。

　　不过，“随着CPI走低，在核心CPI承压及PPI通缩之下，给予内地货币政策宽松更大的弹性，利于政府振兴经济的部署。”瑞银财富认为。

　　赤字货币化是否可行

　　是这样吗？这个时候，也是两会召开前夕，4月金融数据与社融增速，以及CPI、PPI数据发布之际，一场关于财政赤字货币化的激辩引起热议；其关乎货币与财政的关系重塑。

　　央行一季度货币政策报告称，今年全球经济衰退已成定局，强调“加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放在更加突出的位置”。

　　尽管从央行一季度货币政策执行报告中，不难看出，货币政策的应对不乏主动、前瞻，且有效。但疫情非常时期，是否需要祭出非常手段以应对前所未有的经济挑战？尤其通缩预期为宏观政策打开了更大的空间。

　　全国政协委员、中国财政科学研究院刘尚希近日提出，“中国在新的条件下，财政赤字货币化具有合理性、可行性和有效性。”

　　刘尚希认为，面对前所未有的冲击和挑战，需要前所未有的政策来匹配。适度进行赤字货币化，可以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。他表示，可以用发行特别国债的方式，适度地实现赤字的货币化，把财政和货币政策结合成一种新的组合，以缓解当前财政的困难，也可以解决货币政策传导机制不畅的问题。

　　这被市场视为释放了一个重大信号，即“一个备受争议的印钱操作开始进入中国财经学界的想象。”

　　何谓财政赤字货币化？其颠覆了原有的货币体系。央行前副行长、中国财富管理50人论坛(CWM50)学术总顾问吴晓灵指出，财政赤字货币化在货币银行学中并非新论。中央银行通过公开市场购买国债，就是对财政的支持，也借此吐出基础货币实现信用扩张并创造货币。

　　她表示，之所以中央银行不直接购买一级市场的国债，是希望对政府财政有一个市场约束。在非常时期央行也可直接从一级市场买入国债，只要央行的买入量不超出货币政策的目标需求，则不会对经济产生负面影响。

　　“从上述理论看，不是财政赤字不能货币化，而是看两个问题：一是货币化必须以货币政策目标为限才不会对经济带来负面影响；二是财政政策要有效率才不会伤害经济。经济危机时期财政赤字的比率不是不可扩大，此时要在挽救经济与财政纪律中做权衡。”吴晓灵认为。

　　而中国人民大学副院长刘元春直言，允许赤字货币化就允许政府行为无纪律化，就会导致政府行为的失范，导致并意味着政府能力的崩溃和治理体系能力的崩溃。“中国还没有处于必须推行财政赤字货币化的困境，但要跳出‘谈刺激色变’的误区，尽快提出科学、有效的6.5万亿刺激方案。”

　　“要用好财政赤字、特别国债、地方政府专项债‘三大工具’。由于财政收入减少、财政支出增加，财政收支平衡面临较大挑战，提高财政赤字率、发行特别国债，能够在一定程度上缓解财政收支平衡压力。”民生银行首席研究员温彬表示。

　　中国银行前副行长、深圳海王集团首席经济学家王永利认为，财政赤字货币化本身不是不可能，但又不能随意使用，关键是保证财政开支的合理有效。

　　“央行直接购买国债或向政府提供透支，都是最后的无奈选择。只要企业、个人、金融机构愿意购买国债，央行就不应跑在前面，央行只能做最后贷款人；”他强调，“现在需要高度重视和准确把握的是，疫情到底会对经济社会产生多大的冲击，需要多大的政府刺激力度，政府如何使用这些资金，以保证资金使用的合理性、有效性。”