经营性现金流持续6年半巨额净流出，京源环保经营能否持续？
来源： 投资真道官微 作者：金色光 发布时间：2019-12-27 09:24:53
单纯看京源环保的经营业绩，从2016年到2018年的报告期可比前三年内，公司的营业收入分别为9671.82万元、1.66亿元和2.53亿元，年化复合增长率为61.81%；净利润分别为1690.32万元、2902.11万元和5356.76万元，年化复合增长率为78.02%，经营业绩的成长性比较亮眼。
可是，经过我们研究发现，在经营业绩高成长的背后，实际支撑京源环保经营业绩的经营活动现金流量净额却惨不忍睹，在长达6年半的时间内，公司各期经营活动产生的现金流量净额持续巨额净流出，导致资金链紧张，使得公司只能频频增发股票、向银行借款以解燃眉之急；究其原因，或许来自于各期末公司应收票据及应收账款的畸高；此外，公司的销售费用率显著低于同行业可比上市公司平均值，且其变动趋势亦与之相反，很可能是公司的销售人员平均薪酬异常低的原因所致。
经营活动现金流净持续6年半净流出，累计金额高达1.09亿
根据公司在新三板市场披露的财务信息及科创板申报材料，京源环保的经营活动现金流净流出，从2013年开始延续到报告期末，这一趋势已经延续了长达6年半，累计的经营活动产生的现金流量净流出额，高达1.09亿元。
先来看科创板的申报材料：据招股书披露，2016年至2019年上半年的三年一期报告期内，京源环保经营活动产生的现金流量净额分别为-2633.10万元、-2792.11万元、-2443.23万元和-1377.97万元，可比前三年内净流出额持续高于2000万元，三年一期累计净流出额高达9246.41万元，离净流出1个亿仅一步之遥。
再来看新三板市场披露的财务数据：据公开转让说明书披露，2013年度，京源环保的经营活动现金流净额为-600.14万元。另据更正后最新一版的2014年和2015年年度报告，当期公司经营活动产生的现金净流出分别为453.26万元和560.48万元。
由此可以算出，从2013年到2019年上半年的6年半时间内，京源环保累计经营活动现金净流出额为1.09亿元。公司利润表上经营业绩成长靓丽，但现金流量表上的经营活动现金流却呈现不断巨额净流出的趋势，是不是有点“赔钱赚吆喝”？恐怕不是长久之计。
那么公司三类现金流的总体情况如何呢？可比前三年各期末，公司期末现金及现金等价物分别为1244.83万元、6149.28万元和3034.60万元，非但没有明显下滑，反而还累计上涨了1789.77万元，涨幅为143.78%，这就比较奇怪了。
究其原因，主要是公司通过在新三板市场增发股票向股东募集资金、向银行举借巨额贷款为公司筹集资金，来弥补经营活动现金净流出带来的流动资金不足。
据招股书披露，可比前三年内的2016年1月、2016年5月和2017年5月，京源环保分别向特定投资者定向增发公司股票200万股、200万股和1000万股，分别募集资金1400万元、3200万元和1.00亿元，累计通过定增募集资金1.94亿元。
此外，通过向银行举借短期贷款，可比前三年内，京源环保取得借款收到的现金分别为2979.41万元、2076.79万元和2644.50万元，累计债务融资7700.70万元。
上述报告期内股权融资和债务融资的合计金额为2.71亿元，是京源环保除了经营活动产生的现金流入和归还的保证金之外，可比前三年内仅存的现金流入项目。
如上所述，公司的经营活动现金流净额持续为负，而且以保证金往来为主的“其他与筹资活动有关的现金”项目，报告期内也保持持续净流出的趋势，因此以股权融资和债务融资为主的筹资活动现金流净额，成了报告期内公司唯一的正现金流来源。
将上述股权融资和债务融资的合计金额2.71亿元，扣去从2016年到2018年期末现金及现金等价物的累计增加额1789.77万元，通过简单计算可以得到，可比前三年内，公司的累计净现金流出为2.53亿元，是京源环保本次申请科创板IPO募集资金总额2.76亿元的91.67%，是募投项目中补充流动资金金额1.36亿元的近2倍。如果公司未来继续“高成长”，那么即使本次京源环保在科创板上市成功，补充的流动资金恐怕也很难维持公司的日常经营超过2年。公司是否要在科创板市场重复新三板年年再融资的模式？让我们拭目以待。
经营业绩持续高成长的京源环保，为何经营活动产生的现金流如此之差呢？或许公司的应收票据和应收账款的异常，能够对此给出部分解释。
先来看应收账款余额：据招股书披露，可比前三年各期末，京源环保的应收账款分别为9875.79万元、1.85亿元和2.78亿元，占当期营收之比分别为102.11%、111.34%和109.94%，出现显著上涨。各期末应收账款余额都明显高于当期营收，可能是影响经营活动现金流量的主要因素。
再来看应收票据：据招股书披露，可比前三年各期末，京源环保的应收票据分别为961.34万元、1131.56万元和4796.12万元，占当期营收之比分别为9.94%、6.81%和18.94%，同样出现显著上涨。
将上述两个应收项目合计，可比前三年各期末，京源环保的应收票据及应收账款余额占当期营收之比分别为112.05%、118.16%和128.88%，持续显著增长，营收质量相应持续下滑。而且各期末应收票据及应收账款余额均显著高于当期营业收入，每年底挂账没收回的货款比当期已经确认的收入还多。
然后，按账龄分析京源环保应收账款的质量，据招股书披露，可比前三年各期末，公司1年以内低账龄应收账款余额分别为7457.07万元、1.40亿元和1.76亿元，占当期末应收账款余额之比分别为75.51%、75.69%和63.09%，出现明显下滑，应收账款质量相应下降。
进一步分析，从各期末应收账款余额中扣除回款周期较长、还款确定性较高的质保金之后，可比前三年各期末，已经扣除质保金的公司1年以内低账龄应收账款余额分别为6443.62万元、1.20亿元和1.52亿元，占当期末扣除质保金后的应收账款余额之比分别为81.34%、80.85%和68.13%，持续显著下滑，最后一个完整年度的跌幅高达12.72个百分点，应收账款质量下降尤为显著。
各期末应收票据及应收账款余额占当期营收之比持续上涨，1年以内低账龄应收账款余额占比明显下降，营收质量持续恶化。如此看来，京源环保经营业绩的高成长，非但不简单是利好，反倒成了收紧公司现金流的“紧箍咒”，公司未来经营活动现金流的压力或许会随着业务规模快速扩张而越来越大，资金链紧张导致的经营可持续风险不应忽视。
此外，我们还发现，京源环保的销售费用率明显低于同行业可比上市公司平均值，而销售人员的平均薪酬竟然低于南通当地人均工资，也都比较异常。
先来看销售费用率：据招股书披露，报告期内，京源环保的销售费用分别为569.95万元、906.94万元、1285.38万元和577.29万元，占当期营收之比分别为5.89%、5.46%、5.08%和5.05%，持续显著下滑，销售费用与营收的增长明显不匹配。
销售费用率持续显著下滑是否是报告期内同行业共有的特征呢？
据招股书披露，报告期内，同行业可比上市公司销售费用率平均值分别为6.69%、7.22%、7.09%和8.04%，呈显著上涨趋势，分别比京源环保的销售费用率高出0.8、1.76、2.01和2.99个百分点，两者之间的差距越来越大。
值得关注的是，据招股书披露，可比前三年各期末，京源环保的销售人员数量分别为13人、19人和25人，当期销售费用中的工资薪金支出分别为76.37万元、72.95万元和199.28万元，以此简单计算，公司各期销售人员人均工资分别为5.87万元、3.84万元和7.97万元，比招股书披露公司内部薪酬最低的岗位“销售、采购人员”的平均薪酬8.81万元、7.60万元和8.84万元，分别低了2.94万元、3.76万元和0.87万元，说明采购人员平均薪酬明显高于销售人员，销售人员的平均薪酬水平是公司内部最低的。
此外，上述销售人员在2016年和2017年的平均薪酬5.87万元和3.84万元，比京源环保所在的江苏省南通市就业人员年度平均工资7.46万元和7.86万元，分别低了21.31%和51.14%，差距非常明显。按理说，销售人员承载着一家企业市场开拓的重任，是实现企业产品和服务兑现的重要岗位，绝大多数拟上市公司的销售人员岗位平均薪酬水平较高，但是京源环保的销售人员平均薪酬非但在公司内部垫底，而且还低于公司所在地的年人均工资水平，这也太离谱了吧。
