作为国内最大的肉鸡出口商，山东凤祥有限公司（下称“山东凤祥”）打算带着巨额债务赴港上市。

　　近日，山东凤祥向港交所递交了上市招股书，招股书显示，近两年，受非市场行情影响，鸡肉市场的发展一路高开，尤其是今年上半年，山东凤祥的业绩出现超14倍的高速增长。

　　不过，长江商报记者发现，业绩狂奔背后的忧患也不容小觑，2016年以来，山东凤祥多次依靠借款维持业务运营，造成连续3年资不抵债、负债率飙升。

　　在此情况下，山东凤祥仍在广告营销上大笔投入，力推B2C业务模式。2016年至2019年上半年，研发开支均不及销售总成本的1%，但巨额投入带来的却是B2C模式每年不足5%的营收增速。

　　同时，长江商报记者还发现，截至最后可行日期，山东凤祥在国内共拥有8379名员工，而天眼查显示，公司仅708名员工缴纳社保，不及员工总数的十分之一。

　　依赖的单一客户需每年续约

　　资料显示，山东凤祥成立于2010年，是中国最大的肉鸡生产加工出口企业之一，主要从事饲料加工、种禽繁育、肉鸡饲养、屠宰分割及禽肉熟制品的生产加工。

　　据福若斯特沙利文报告显示，就2018年而言，山东凤祥是中国第二大全面一体化白羽肉鸡生产商，市场份额占中国总产量的3%，而同期我国前五名肉鸡生产商的市场份额累计为19.5%。就2018年出口收入和出口数量而言，山东凤祥分别以8.6%和10.4%的市场份额，成为中国最大的全面一体化白羽肉鸡出口商。

　　除生鸡肉制品之外，山东凤祥同时还生产深加工鸡肉制品，并通过B2B和B2C的模式进行销售，避免了公司产品过于单一的风险。同时，出口额的不断扩大也保证了公司多元化的客户群体。

　　不过，在出口额扩张至行业龙头、销售模式不断跟进的背后，却是公司上窜下跳的综合毛利率。

　　受非洲猪瘟等影响，鸡肉成为当前消费者主要的肉类消耗品，因此，山东凤祥的业绩今年开始突飞猛进。数据显示，2018年和2019上半年，公司的净利润分别为1.37亿元和3.41亿元，同比分别增长268.19%和1462.40%。

　　不过，山东凤祥的业绩表现并不稳定，招股书显示，2016年和2017年其净利润分别是1.20亿元、3711.90万元，在2017年出现了大幅下滑。

　　长江商报记者发现，剔除2019年，最近几年，山东凤祥的毛利率波动较大。数据显示，2016年至2018年，山东凤祥整体的毛利率分别是2.9%、1.5%、5.6%。

　　此外，长江商报记者还发现，山东凤祥对第一大客户比较依赖。公告显示，截至最后可行日期，山东凤祥在国内拥有1600余名客户，麦当劳、肯德基、沃尔玛等均位列其中。但2016年以来，公司来自单一最大客户的营收在同其总营收中分别占比19.1%、20.6%、16.8%和15.8%，在前五名客户的总营收占比中也多次超过一半。而山东凤祥表示，公司与国内客户签订的合约期限最长时间为一年。因此，若最大客户流失，对公司营收将产生不小的打击。

　　连续三年负债率超100%

　　除毛利率不稳定外，山东凤祥此次IPO最引发热议的就是公司的负债情况。数据显示，2016年至2019年上半年，凤祥食品的资产负债率分别为111.0%、127.9%、104.2%、90.9%。此前3年均出现资不抵债的情况，今年上半年虽然有所缓解，资产负债率仍然很高。

　　长江商报记者发现，山东凤祥资产负债率偏高的原因是流动负债中的借款占比较高。公司在产能扩张和业务运营上依赖债务融资，因此产生了大量借款。同期，借款分别占同期流动负债总额的约71.5%、76.9%、63.7%及68.1%。因此，山东凤祥此次上市，被直指急于融资还钱。

　　在连续多年资不抵债的情况下，山东凤祥为了B2C业务模式的推广，仍在营销上大笔投入。


　　数据显示，山东凤祥同期的广告推广开支分别为2480万元、840万元、2100万元、1300万元，分别占销售总成本的1.1%、0.4%、0.7%和0.8%。而同期，公司的研发开支为620万元、830万元、1350万元和790万元，这意味着公司的研发开支近4年来都不及销售总成本的1%。

　　然而，山东凤祥B2C模式的营收增长并不明显，同期一直保持2.0%、2.0%、3.3%及4.1%的个位数增速。

　　此外，据山东凤祥的招股书显示，截至最后可行日期，公司共拥有8381名雇员，其中两名在日本，其余8379名员工均在国内，其中生产人员7505人，占比超过9成。

　　而长江商报记者发现，天眼查显示，山东凤祥的社保缴纳人数为708人，以此计算，山东凤祥仅有8.45%的员工缴纳了社保。

　　另一方面，长江商报记者发现，山东凤祥整体的工厂产能利用率都比较高。以今年上半年为例，公司现有的种鸡场、孵化场、肉鸡场的产能利用率分别是88.9%、87.4%和88.4%，除肉鸡场的产能稍降3%之外，种鸡场和孵化场的产能均有所提高。