《金证研》沪深资本组 无涯/研究员 映蔚 唐里 洪力/编审

经历多年，我国乳业得到长足的发展，同样在乳业“打滚”二十多年的浙江李子园食品股份有限公司（以下简称“李子园”），也向资本市场发起冲击，意欲分得“一杯羹”。

反观其身后，李子园或难以回避所存在的问题，不仅营收增速下滑，产品结构单一且销售区域集中，长期合作的委托加工供应商也“黑历史”缠身，其产品质量显隐忧。

华东贡献六成收入 市场集中度高企

2018年，受益于消费升级和三四线城市乳制品消费崛起，乳制品行业需求回暖。在此背景下，2018年李子园营收增速却下滑，其业绩表现并不尽如人意。

2016-2018年，李子园的营业收入分别为4.53亿元、6.02亿元、7.87亿元，2017-2018年分别同比增长32.87%、30.73%。2016-2018年，李子园净利润分别为1.02亿元、0.9亿元、1.24亿元，2017-2018年分别同比增长-11.98%、37.98%。

除此之外，其主要原材料价格不断上涨，或挤压利润空间。

据招股书，李子园采用自主生产为主、委托加工为辅的生产模式。2016-2018年，自主生产模式主要原材料和能源,占生产成本比例前三的分别为奶粉、高密度聚乙烯以及纸箱，三者合计成本占总生产成本的比例分别为48.67%、51.17%、56.57%。

2016-2018年，奶粉单价分别为15.87元/公斤、22.84元/公斤、22.91元/公斤；高密度聚乙烯单价分别为8.52元/公斤、8.89元/公斤、9.58元/公斤；纸箱单价分别为0.98元/个、1.29元/个、1.39元/个。2016-2018年，奶粉、高密度聚乙烯和纸箱的单价增幅分别为44.36%、12.44%、41.84%。

而2016-2018年，李子园对上述三类原材料的采购名单较为固定，似乎并未因为原材料价格上涨而更换供应商。不仅如此，近年来李子园原材料供应商的集中度逐年上升，2018年前五大原材料供应商采购占比超五成。

不仅成本上涨，李子园的销售费用及管理费用也逐年攀升，且销售费用率高于同行均值。

2016-2018年，李子园的销售费用及管理费用合计分别为0.84亿元、1.04亿元、1.36亿元，2017-2018年分别同比增长23.31%、30.44%。其中，2016-2018年，李子园的管理费用分别为1,926.35万元、2,235.75万元、3,883.39万元，2017-2018年管理费用增长分别同比增长16.06%、73.7%。

2016-2018年，李子园的管理费用率分别为5.01%、4.39%、6.16%。同期可比同行光明乳业股份有限公司、广东燕塘乳业股份有限公司、新希望乳业股份有限公司、河北养元智汇饮品股份有限公司、香飘飘食品股份有限公司的管理费用率均值分别为3.97%、3.91%、4.36%。

而李子园产品结构单一、销售区域集中的情况同样值得我们关注。

2016-2018年，李子园含乳饮料的营收分别为4.26亿元、5.78亿元、7.6亿元，同期占主营业务收入的比例分别为94.29%、96.12%、96.71%。

2016-2018年，李子园来自华东、华中、西南三地区的主营业务收入占比分别为98.89%、97.76%、96.22%，其中，来自华东地区的主营业务收入占比三年内均超过60%，集中度可见一斑。

供应商“黑料”缠身 产品质量显隐忧

除了自身存在营收增速下滑、产品结构单一等问题之外，李子园的委托加工供应商亦不让人“省心”。

据招股书，2016-2018年，李子园委托加工产品的产量占总产量的比例分别为29.02%、42.45%、37.66%。

而2016-2018年，李子园的前五大委托加工供应商中，其中四川牧遥牛奶食品有限公司（以下简称“四川牧瑶”）、昆明小健哥食品有限公司（以下简称“小健哥食品”）、苏州普丽盛食品科技有限公司（以下简称“普丽盛食品”）和山东绿洲醇食品有限公司（以下简称“绿洲醇食品”） 却在安全生产方面“拖后腿”。

据南充市政府数据，2012-2014年间，四川牧瑶曾因虚假标注香蕉牛奶等低温奶生产日期被投诉举报， 2015年1月14日被南充市食品药品监督管理局处罚。

据西充县人民政府数据，2014年3月21日，四川牧瑶因采购和使用不符合食品安全标准的食品原料花生蛋白粉，生产不符合食品安全标准的蓝莓乳酸酸饮料，被没收查封所有不合格原料及产品并罚款19,730元。

据国家食品药品监督管理总局2014年第16号文件，2014年5月4日，在小麦粉等11类食品的国家监督抽检中，四川牧瑶2013年12月5日生产的、规格为235mL/袋的鲜牛奶被检测大肠菌群不合格。

据云南省食品药品监管政务网数据，2016年12月16日，在云南省药品监督管理局2016年第53期食品安全监督抽检中，小健哥食品生产的熊来了乳味饮料被检测出菌落总数不合格。

据晋市监罚[2018]21号，2018年4月26日，小健哥食品因违反其他违法行为被晋宁区市场监督管理局施以行政处罚，罚款5万元并没收违法所得4,331.5元。

据吴江市监当处字【2018】054号文件，2018年7月23日，普丽盛食品因生产经营条件发展变化未按规定处理,被苏州市吴江区市场监督管理局处以警告的行政处罚。

据信用利津数据，2018年12月，绿洲醇食品生产的绿洲醇酒在食品抽检中被检测出乙酸乙酯含量不达标。而历史上，绿洲醇食品存在18次被列为“老赖”的记录。

而上述供应商中，李子园分别与四川牧瑶、小健哥食品和普丽盛食品签订了委托生产加工框架合同，双方或为长期合作关系。

对此，李子园在招股书中表示，其或存在异地生产基地经营管理的风险。各个委托加工企业生产的产品如出现质量问题，将对其发展产生不利影响。与此同时，为有效控制产品质量，李子园对委托加工企业制定了一套管理制度，其中包括委托加工企业筛选、原材料检验、生产过程监控、产品检验、年度考核等，但上述违规事实似乎与其产品质量把控“唱了反调”。

无独有偶，或由于委托加工供应商资质存疑，李子园的乳制品产品质量也遭人“诟病”。

据央视网天天315消费在线投诉平台以及媒体报道，李子园曾遭到消费者爆料及投诉，内容涉及生产日期提前标、买到变质李子园牛奶后,联系其服务热线未得到妥善解决等问题。

另外值得注意的是，李子园的控股子公司昆明汉金食品有限公司（以下简称“汉金食品”），曾于2016年两度被市场监管部门列入经营异常名录。

2016年6月30日，汉金食品因通过登记的住所或经营场所无法联系,被列入经营异常名录。短短几天后，2016年7月4日，汉金食品因未依照《企业信息公示暂行条例》的规定期限公示年度报告,再次被列入经营异常名录。

对于食品企业来说，产品安全质量问题老生常谈。面对“黑料”缠身的委托加工供应商，李子园此次冲击资本市场之路，能否经得住市场的考验，仍需“打上问号”。