乐居财经 王蒙尘 发自香港

53岁的姚敏恐怕不能按原计划到港交所敲锣了。

6月30日，乐居财经通过多个信源独家获悉，四川蓝光嘉宝服务集团股份有限公司（以下简称“嘉宝股份”）挂牌时间已确定延期。

三个月前，嘉宝股份向港交所提交IPO申请，并于6月10日通过港交所聆讯，并将于6月17日开簿。香港证交所官网显示，过会当天，嘉宝股份就已将申请材料更新为聆讯后版本。

然而，20天过去，嘉宝股份至今未有任何消息。港交所给嘉宝股份招股的大限是在6月30日之前。而比其晚半个月通过聆讯的和泓服务（06093.HK），已经启动了全球招股，并预计于7月12日正式挂牌。

一位资本市场消息人士向乐居财经透露，“因定价过高，两个基石投资者缩单导致发行延期，因为时效原因，后续需要补充一份最新的财务报表，招股书也要重新印刷，保守估计8月或9月才能重新启动发行。”

嘉宝股份究竟怎么了？

估值预期偏高？

对于嘉宝股份，董事长姚敏有自己的估值。

嘉宝股份成立于2000年，与其他物业公司相似，有三条业务线，分别是物业管理服务、咨询服务及社区增值服务，其中物业管理服务收入占比超过60%，是嘉宝股份的核心业务。

近几年，通过并购扩张，规模迅猛增长。

招股书披露，2016~2018年，嘉宝股份在管建筑面积从约2420万平方米增至6060万平方米，复合年增长率约为56.8%，高于物业服务百强同期复合增长率16.7%。2018年，嘉宝股份收入为14.64亿元，相比那些刚刚收入过亿的物业公司，体量不算小。

据相关机构评估，嘉宝股份位居2019年物业百强企业第11位，其在中国西南地区和四川省的在管建筑面积分别位列中国物业服务百强企业第4位及第1位。另据中物研协近日发布的2019中国物业企业品牌价值评测显示，嘉宝股份位居行业第16位。

除了规模优势，嘉宝股份还有一个乐观的理由——资本市场对物业公司价值的认可。2018年以来，内地物业公司掀起了一波赴港上市热潮，雅生活、新城悦、佳兆业物业、永生生活服务、滨江服务、奥园健康等先后赴港IPO，均获得较高估值。

据东方证券(10.940, 0.26, 2.43%)统计，选取的6家典型上市物业公司，平均动态市盈率为31倍，对应的地产母公司平均动态市盈率仅为7倍，两者差了24倍，2019年业绩对应PE也相差了17倍。

事实上，资本市场对物业企业上市开始偏于理性。在2018年2月，雅生活上市时的市盈率高达52.2倍，达到市场顶峰。如今，14家上市物企的平均市盈率为21.15倍。

在此背景下，嘉宝股份并未迎来预期中的资本追捧。据另一位知情人士称，“嘉宝股份过高的估计，采用了纯市场单的形式，认购并不理想。”

坪效仍存提升空间

资本的态度，不仅取决于企业的规模，它们往往更看重一些关键指标。在经营规模扩大、业绩提速的同时，嘉宝股份的平均物业费却不升反降。

2016-2018年，嘉宝股份的平均物业管理费为2.3元/㎡/月、2.1元/㎡/月、2元/㎡/月，不仅呈现下降趋势，也远低于2018年百强企业的均值4.22元/㎡/月。

招股书数据显示，嘉宝股份业务比较集中。截至2018年12月31日，位于四川省的在管物业总面积占比55.1%，收入占比59.5%。2016至2018年，由蓝光集团开发的物业提供管理服务所得收入分别占其物业管理服务收入的85.0%、68.4%和54.9%。

在2018嘉宝股份的物管费构成中，来自第三方物业的收入占比45.1%，但是来自第三方物业的在管面积占比达58.9%，已经超过母公司蓝光发展(6.340, 0.12, 1.93%)，即意味着第三方物业开发商的平均物业费要比蓝光的低。

由于成本增收超过收入增速，嘉宝股份的毛利率从2017年的36.4%降低至2018年的33.2%，同期净利润增速也由2017年的82.35%降至2018年的59.68%。

过去三年，嘉宝股份进行了6起并购，但收购的物业却带来了大量应收账款。报告期内，四川蓝光嘉宝应收款项分别为1.4亿元、3.7亿元、5.5亿元，占总收入的21.1%、39.5%及37.8%，比重逐年上升。

此外，账龄在一年以上的应收账款也呈现增加趋势。根据招股书，截至2018年末，超过1年未能收回的应收账款达到了1亿元。而这些欠款均来自第三方物业开发商，即新并购项目和非蓝光集团项目。

规模扩张下往往导致负债率上升。2018年，嘉宝股份资产负债率从2017年的58.6%微增至63%，反映短期偿债能力的流动比率也从2017年的1.34倍略有下降，至1.17倍。

根据嘉宝股份的计划，香港上市集资所得款金额首要用途，就是物业管理服务业务的扩展以扩大公司业务规模，在巩固西南地区的市场地位的同时，增强在全国的布局，提高华东及华南、环渤海经济圈以及粤港澳大湾区的市场份额。

“合伙人”姚敏

股权激励和合伙人制度，成为嘉宝股份招股书中的一大亮点。

早就2015年6月，嘉宝股份在新三板上市时，就进行了一轮股权激励，蓝光发展（600466.SH）通过四川蓝光和骏实业有限公司持有嘉宝股份95.37%的股权，成都嘉裕持有5.49%股权。杨铿持有蓝光发展59.3%股权。

在成都嘉裕中，除了蓝光和骏持股31.9%之外，其余12名股东由自然人持股，他们主要来自公司的核心管理层，其中嘉宝股份董事长姚敏持股34.9%。

姚敏毕业于四川广播电视大学，曾就职于成都客车厂，目前为中国物业管理协会副会长，荣获2018年中国十大物业年度CEO。

除了在公司管理层面引入合伙人，嘉宝股份还将合伙人制度引入收并购的项目中，形成了“联合投资被收购公司机制”。

此前，嘉宝股份偏安一隅，踞守在四川大本营。为了进行全国化布局，过去三年，嘉宝股份进行了6次并购，累计收购资产达2.77亿。

在收并购中，嘉宝股份设立了一系列有限合伙企业，作为联合收购的小股东。如，在所并购的杭州绿宇物业管理有限公司中，蓝光嘉宝、张如举（独立第三方），嘉合亨企业管理中心（有限合伙）分别持股73.56%、24%、2.44%。

企查查显示，姚敏持有嘉合亨18.4%股份，刘勇等26位合伙人分别持股0.61%—9%。

同样，在收购的上海真贤中，引入了成都嘉瑞祥（有限合伙）作为联合投资股东，嘉瑞祥的合伙人包括姚敏等36位管理层及公司雇员，持股比例暂未公开。

图片

嘉宝股份聆讯后上市申请材料

向外扩张的同时，嘉宝股份与母公司蓝光发展的关联程度也在不断降低。报告期内，蓝光集团开发的物业占嘉宝股份在管面积的78.3%、51.9%及41.1%。对此，前蓝光发展董事会秘书李高飞曾对媒体指出，降低关联度系基于嘉宝自身企业发展需要，嘉宝也一直在进行全国化布局。

前述知情人士表示，嘉宝股份作为一家全国化布局的物业公司，已具备一定的物业管理规模，拥有行业领先的企业管理制度，是一家值得关注的公司，完成上市只是时间问题。

责任编辑：陈悠然 SF104