五步问诊“带伤”过会的交控科技
来源：界面 作者：领航财经资讯网 发布时间：2019-06-18 13:58:03
编者按：设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。界面商学院推出的“五步问诊科创”系列报告，基于“望闻问切”由表及里的分析逻辑，采用产品业务、财务概况、行业竞争力、主要风险点和估值分析等五步分析框架，对科创企业进行快速问诊把脉。我们试图将读者从浩如烟海的招股书中解放出来，并帮助其发现真正面向科技前沿、符合国家战略的科创企业。
6月17日，交控科技成为科创板第4批过会的两家企业之一。界面商学院经过“五步问诊”后认为，交控科技产品技术及行业经验上有较强的相对优势，但也同时存在盈利能力较低的分包业务占比过大以及业绩质量存疑等问题，进一步突破需要关注新技术的变现能力。
第一步，交控科技是做什么业务的？
交控科技全称为交控科技股份有限公司。交控科技是国内十二家城市轨道交通信号系统总承包商之一，是国内首家成功研制并应用自主化 CBTC （基于通信的列车自动控制系统）核心技术的厂商。公司最早成立于2009年。
公司当前股权结构较为分散，不存在实际控制人。主要持股方有三方，其中第一大股东京投公司及其一致行动人基石基金合计持股比例为 26.66%，自然人郜春海持有14.82%的股份，另外，北京交通大学间接持有公司14.62%的股份。
郜春海现任公司董事长、总经理，本科及硕士均毕业于北京交通大学，随后在北京交通大学任职，具有行业领域的丰富经验，同时为交控科技的核心技术人员。
第一大股东京投公司全称为北京市基础设施投资有限公司，成立于2003年，是由北京市国有资产监督管理委员会出资成立的国有独资公司，为轨道交通行业中唯一由政府授权委托的主体单位，负责整合城市轨道交通投融资、建设、运营等全产业链整体服务。
交控科技专业从事城市轨道交通信号系统的研发、关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包。公司核心收入实现便是通过最后一项——信号系统总承包，简单来说就是做地铁调度指挥系统的工程总管。旗下主要为三大类产品，由基础版到升级版分别为：基础 CBTC 系统、CBTC 互联互通列车运行控制系统（I-CBTC 系统）（基于CBTC的进一步升级，可以实现不同厂商在统一标准的设备互联互通）、全自动运行系统（FAO 系统）（第四代产品，高度自动化、高效率）。
业务流程是通过招投标的方式以总承包商形式承接城市轨道交通信号系统工程项目，公司从分包商采购部分信号系统子系统，与公司自主研制和生产的核心子系统进行系统集成，同时根据用户需求对信号系统产品进行再开发，为城市轨道交通用户提供定制化的信号系统整体解决方案。也就是说，在总承包业务中，公司并不是通吃所有环节的业务，部分关键业务需要分包出去以及采购并集成。
从产品未来趋势上看，公司目前将重心放在FAO、 I-CBTC、重载铁路移动闭塞、基于车车通信的列车控制系统等领域新技术的研发升级。
第二步，交控科技的财务状况如何？
截至2018年底，交控科技总资产为21亿元，注册资本1.2亿元，归属于母公司股东权益3.99亿元，资产负债率80.71%。
收入方面，2018年实现营收11.63亿元，归属于上市公司股东净利润0.66亿元。
从业务规模看，公司营收从16年的8.87亿元增长到去年的11.63亿元，年复合增长率14.51%。
从盈利实现的角度看，归属于母公司净利自16年的0.54亿元增至去年的0.66亿元，年复合增长率11.2%。
公司收入的上涨主要是近年签单量的不断提升以及工程完成度不断提高。新签单量由16年的4条上升到10条，年度新单金额也扩大了3倍在去年达到30亿元。由于公司收入确认采取完工百分比的核算方法，也就是说收入和利润随公司建设进度的快慢逐步实现，并不是一次确认。结合公司的实际情况，公司为客户提供城市轨道交通信号系统整体解决方案得合同履约时间一般为3 年左右。所以信号系统收入一般在合同签订后第二年、第三年确认。换句话说，当前签单的合同如果如期履约的话，业绩会在未来逐步释放。此外，公司净利增速与营收基本保持同步。
业务结构上，去年信号系统项目总承包占总业务量的九成以上。对于总承包进行细分，如果从产品角度看，可以发现业绩主要来源于在成都、重庆等地的I-CBTC业务。如果从服务类型看，目前公司总承包业务中，分包、代采业务规模超过50%。公司将一些独立功能的子系统以分包的形式对外采购实现的业绩部分并不能体现公司核心技术能力。
分区域从签单地区看，公司主营业务过半数在西南地区，华北地区占三成。
从其他各项财务指标上看，2018年交控科技毛利率为26.93%，净利率为5.67%，净资产收益率为16.63%，资产负债率为80.71%。
再结合其他指标可以看出交控科技有几个特点。先看盈利质量：从回款角度看，交控科技营业收入及净利增幅不高且在近三年存在一定波动，然而应收款项年末余额却在去年近乎翻倍，反映了公司的盈利质量存在一些问题。从业绩构成看，公司九成以上业务来自总包，总包中超过5成中要通过分包和代采来完成，而分包以及代采的毛利率分别为0%和20%，并不能成为公司的利润增长点。也就是说，很多收入的增长其实是失真的，并不能直接反映公司的盈利能力和经营效率。同时，像存货周转率、资产周转率等指标都存在一定失真。
以公司推算的核心技术贡献（即去掉分包和代采业务后关注公司核心业务）的毛利率来看，平均毛利率稳定在50%之上，不过精炼后的自营核心技术收入增长相对缓慢，要低于公司的营收增速。如何将自营核心业务抓起来应该是公司目前的重点。
另外公司的杠杆率较高，同时坏账计提对利润的侵蚀也不容小视。
第三步，交控科技的产品竞争力如何？
从产业链上看，交控科技上游企业主要是供应商及分包商，供应商模式中主要分为前述的代采和核心技术自制关键设备，采购以电气配线为主；分包商模式就是通过分包商采购独立功能的子系统及施工安装服务，分包商主要包括交大微联、中国中铁(6.460, -0.02, -0.31%)、华铁技术、卡斯柯等。
公司的下游客户主要是地方政府设立的国有独资的城市轨道交通建设公司。另存在少量PPP项目公司。当前主要业绩来自于成都、重庆、青岛、北京、贵阳等地。
从竞争环境上看，公司国外的竞争对手主要是西门子、阿尔斯通、泰雷兹等知名厂商。国内也有十二家企业具有城市轨道交通信号系统总承包的能力，分别为交控科技、卡斯柯、电气泰雷兹、通号国铁、众合科技(6.530, -0.03, -0.46%)、北京市华铁信息技术开发总公司、恩瑞特、株洲中车时代电气股份有限公司、上海富欣智能交通控制有限公司、北京和利时系统工程有限公司、交大微联和新誉庞巴迪信号系统有限公司。
公司产品的核心竞争力主要体现为拥有自主可控的 CBTC 核心技术，并具备关键设备自制能力及工程项目产业化能力。公司的CBTC技术领先国内竞争对手5年，并作为牵头方参与I-CBTC的国家示范工程，且是国内目前唯一一家实现了自主FAO工程应用的厂商。
从研发情况来看，截至2018年12月31日，公司拥有研发人员179人，占员工总数17.34%。去年公司累计投入研发费用达0.77亿元，占营收比重为6.66%，低于科创板已受理公司去年的平均研发费用0.93亿元。科研人员人均研发费用为43.27万元。
第四步，主要风险点在哪里？
风险之一是招股说明书准确性及真实性的风险。在2019年4月28日向上交所报送的《问询回复》及同步报送的更新版招股说明书中，万久清、莫鹏作为公司保荐工作具体负责人，擅自多处修改了招股说明书中有关经营数据、业务与技术、管理层分析等信息披露数据和内容，并由此同步多处修改了上交所问询问题中引述的招股说明书相关内容。随后证监会对两名保荐代表人采取出具警示函的行政监管措施。在随后的三轮问询中，核心业务贡献收入占比、核心业务毛利率等数据口径也出现了调整，可以说招股说明书调整不断。一些不贡献业绩的业务板块掩盖了真实的业绩增长情况，导致多项财务指标失真。
风险之二是业绩增长风险。当前公司自营核心业务规模扩张较为缓慢，存在一些现实原因，比如竞争对手的追赶使得公司议价能力减弱（截至2018年末，国内已有6家对手实现了自主CBTC技术的工程应用，有3家对手实现了ICBTC的工程应用），再比如公司业绩拓展的核心区域成都、重庆价格战竞争激烈、抢占市场难度加大。未来是否可以通过技术优势将FAO以及重载铁路打造为新的利润增长点仍存在变数。
风险之三是应收款项及计提比例风险。公司应收账款金额在去年近乎倍增且回收周期较长，随着业绩释放容易形成应收款积压。当前企业杠杆较高，应收款积压或对企业现金流造成进一步压力，且以当前的财务情况看，坏账计提对利润的侵蚀较为明显。
第五步，如何给交控科技估值？
担任本次发行工作的保荐机构是中国国际金融股份有限公司；会计师是立信会计师事务所（特殊普通合伙）；律师是北京市金杜律师事务所。
交控科技本次拟在科创板发行4000万股普通股，发行后总股份扩张至1.6亿股，预计募集资金5.5亿元。募集资金主要将用于轨道交通列控系统高科产业园建设项目、新一代轨道交通列车控制系统研发与应用项目、列车智能网络控制及健康管理信息系统建设与应用项目、补充营运资金等方面。
交控科技由于非盈利非核心板块占比较大，所以营收存在一定失真，不能采用市销率作为估值依据。公司由于是轻资产模式经营，流动资产占比高达90%，技术、人力资本、品牌为公司的核心竞争力，所以相比较而言排除市净率估值方法，采取市盈率为估值依据。
在可比公司选择上，招股说明书给出了几家可比公司，下述公司在三个产品线上与公司均分别有重合：卡斯柯、通号国铁、电气泰雷兹、众合科技、华铁技术、恩瑞特、中车时代电气、和利时、交大微联、富欣智控、信誉庞巴迪。其中卡斯柯与通号国铁均为另一家科创板申报公司中国通号的子公司。
我们以众合科技（000925.SZ）、中车时代电气（3898.HK）、中国通号（3969.HK）三家上市公司为可比公司，采用市盈率估值方法。以三者当前P/E（TTM）、交控科技2018年归母净利0.66亿元、变动后总股本1.6亿股，进行计算，总估值平均约为27.73亿元，对应每股股价平均为17.33元。若以众合科技P/E为计算，公司估值为65.13亿元，对应股价40.71元。
之所以特别以众合科技作为比较，一方面众合科技销售区域为华东、西南与公司重合，此外在CBTC与ICBTC工程上众合科技也均有项目落地，而且众合科技为三者中唯一一家A股上市公司，另两家均为港股上市公司，估值体系不同。因此建议交控科技参考股价区间为30至40元。
值得注意的是，公司目前由于收入结构波动较大、市场竞争环境日趋激烈且有一定周期因素影响，不可控因素较大，盈利并不稳定，估值结果仅供参考。
6月17日，交控科技成为科创板第4批过会的两家企业之一。界面商学院经过“五步问诊”后认为，交控科技产品技术及行业经验上有较强的相对优势，但也同时存在盈利能力较低的分包业务占比过大以及业绩质量存疑等问题，进一步突破需要关注新技术的变现能力。
第一步，交控科技是做什么业务的？
交控科技全称为交控科技股份有限公司。交控科技是国内十二家城市轨道交通信号系统总承包商之一，是国内首家成功研制并应用自主化 CBTC （基于通信的列车自动控制系统）核心技术的厂商。公司最早成立于2009年。
公司当前股权结构较为分散，不存在实际控制人。主要持股方有三方，其中第一大股东京投公司及其一致行动人基石基金合计持股比例为 26.66%，自然人郜春海持有14.82%的股份，另外，北京交通大学间接持有公司14.62%的股份。
郜春海现任公司董事长、总经理，本科及硕士均毕业于北京交通大学，随后在北京交通大学任职，具有行业领域的丰富经验，同时为交控科技的核心技术人员。
第一大股东京投公司全称为北京市基础设施投资有限公司，成立于2003年，是由北京市国有资产监督管理委员会出资成立的国有独资公司，为轨道交通行业中唯一由政府授权委托的主体单位，负责整合城市轨道交通投融资、建设、运营等全产业链整体服务。
交控科技专业从事城市轨道交通信号系统的研发、关键设备的研制、系统集成以及信号系统总承包。公司核心收入实现便是通过最后一项——信号系统总承包，简单来说就是做地铁调度指挥系统的工程总管。旗下主要为三大类产品，由基础版到升级版分别为：基础 CBTC 系统、CBTC 互联互通列车运行控制系统（I-CBTC 系统）（基于CBTC的进一步升级，可以实现不同厂商在统一标准的设备互联互通）、全自动运行系统（FAO 系统）（第四代产品，高度自动化、高效率）。
业务流程是通过招投标的方式以总承包商形式承接城市轨道交通信号系统工程项目，公司从分包商采购部分信号系统子系统，与公司自主研制和生产的核心子系统进行系统集成，同时根据用户需求对信号系统产品进行再开发，为城市轨道交通用户提供定制化的信号系统整体解决方案。也就是说，在总承包业务中，公司并不是通吃所有环节的业务，部分关键业务需要分包出去以及采购并集成。
从产品未来趋势上看，公司目前将重心放在FAO、 I-CBTC、重载铁路移动闭塞、基于车车通信的列车控制系统等领域新技术的研发升级。
第二步，交控科技的财务状况如何？
截至2018年底，交控科技总资产为21亿元，注册资本1.2亿元，归属于母公司股东权益3.99亿元，资产负债率80.71%。
收入方面，2018年实现营收11.63亿元，归属于上市公司股东净利润0.66亿元。
从业务规模看，公司营收从16年的8.87亿元增长到去年的11.63亿元，年复合增长率14.51%。
从盈利实现的角度看，归属于母公司净利自16年的0.54亿元增至去年的0.66亿元，年复合增长率11.2%。
公司收入的上涨主要是近年签单量的不断提升以及工程完成度不断提高。新签单量由16年的4条上升到10条，年度新单金额也扩大了3倍在去年达到30亿元。由于公司收入确认采取完工百分比的核算方法，也就是说收入和利润随公司建设进度的快慢逐步实现，并不是一次确认。结合公司的实际情况，公司为客户提供城市轨道交通信号系统整体解决方案得合同履约时间一般为3 年左右。所以信号系统收入一般在合同签订后第二年、第三年确认。换句话说，当前签单的合同如果如期履约的话，业绩会在未来逐步释放。此外，公司净利增速与营收基本保持同步。
业务结构上，去年信号系统项目总承包占总业务量的九成以上。对于总承包进行细分，如果从产品角度看，可以发现业绩主要来源于在成都、重庆等地的I-CBTC业务。如果从服务类型看，目前公司总承包业务中，分包、代采业务规模超过50%。公司将一些独立功能的子系统以分包的形式对外采购实现的业绩部分并不能体现公司核心技术能力。
分区域从签单地区看，公司主营业务过半数在西南地区，华北地区占三成。
从其他各项财务指标上看，2018年交控科技毛利率为26.93%，净利率为5.67%，净资产收益率为16.63%，资产负债率为80.71%。
再结合其他指标可以看出交控科技有几个特点。先看盈利质量：从回款角度看，交控科技营业收入及净利增幅不高且在近三年存在一定波动，然而应收款项年末余额却在去年近乎翻倍，反映了公司的盈利质量存在一些问题。从业绩构成看，公司九成以上业务来自总包，总包中超过5成中要通过分包和代采来完成，而分包以及代采的毛利率分别为0%和20%，并不能成为公司的利润增长点。也就是说，很多收入的增长其实是失真的，并不能直接反映公司的盈利能力和经营效率。同时，像存货周转率、资产周转率等指标都存在一定失真。
以公司推算的核心技术贡献（即去掉分包和代采业务后关注公司核心业务）的毛利率来看，平均毛利率稳定在50%之上，不过精炼后的自营核心技术收入增长相对缓慢，要低于公司的营收增速。如何将自营核心业务抓起来应该是公司目前的重点。
另外公司的杠杆率较高，同时坏账计提对利润的侵蚀也不容小视。
第三步，交控科技的产品竞争力如何？
从产业链上看，交控科技上游企业主要是供应商及分包商，供应商模式中主要分为前述的代采和核心技术自制关键设备，采购以电气配线为主；分包商模式就是通过分包商采购独立功能的子系统及施工安装服务，分包商主要包括交大微联、中国中铁(6.460, -0.02, -0.31%)、华铁技术、卡斯柯等。
公司的下游客户主要是地方政府设立的国有独资的城市轨道交通建设公司。另存在少量PPP项目公司。当前主要业绩来自于成都、重庆、青岛、北京、贵阳等地。
从竞争环境上看，公司国外的竞争对手主要是西门子、阿尔斯通、泰雷兹等知名厂商。国内也有十二家企业具有城市轨道交通信号系统总承包的能力，分别为交控科技、卡斯柯、电气泰雷兹、通号国铁、众合科技(6.530, -0.03, -0.46%)、北京市华铁信息技术开发总公司、恩瑞特、株洲中车时代电气股份有限公司、上海富欣智能交通控制有限公司、北京和利时系统工程有限公司、交大微联和新誉庞巴迪信号系统有限公司。
公司产品的核心竞争力主要体现为拥有自主可控的 CBTC 核心技术，并具备关键设备自制能力及工程项目产业化能力。公司的CBTC技术领先国内竞争对手5年，并作为牵头方参与I-CBTC的国家示范工程，且是国内目前唯一一家实现了自主FAO工程应用的厂商。
从研发情况来看，截至2018年12月31日，公司拥有研发人员179人，占员工总数17.34%。去年公司累计投入研发费用达0.77亿元，占营收比重为6.66%，低于科创板已受理公司去年的平均研发费用0.93亿元。科研人员人均研发费用为43.27万元。
第四步，主要风险点在哪里？
风险之一是招股说明书准确性及真实性的风险。在2019年4月28日向上交所报送的《问询回复》及同步报送的更新版招股说明书中，万久清、莫鹏作为公司保荐工作具体负责人，擅自多处修改了招股说明书中有关经营数据、业务与技术、管理层分析等信息披露数据和内容，并由此同步多处修改了上交所问询问题中引述的招股说明书相关内容。随后证监会对两名保荐代表人采取出具警示函的行政监管措施。在随后的三轮问询中，核心业务贡献收入占比、核心业务毛利率等数据口径也出现了调整，可以说招股说明书调整不断。一些不贡献业绩的业务板块掩盖了真实的业绩增长情况，导致多项财务指标失真。
风险之二是业绩增长风险。当前公司自营核心业务规模扩张较为缓慢，存在一些现实原因，比如竞争对手的追赶使得公司议价能力减弱（截至2018年末，国内已有6家对手实现了自主CBTC技术的工程应用，有3家对手实现了ICBTC的工程应用），再比如公司业绩拓展的核心区域成都、重庆价格战竞争激烈、抢占市场难度加大。未来是否可以通过技术优势将FAO以及重载铁路打造为新的利润增长点仍存在变数。
风险之三是应收款项及计提比例风险。公司应收账款金额在去年近乎倍增且回收周期较长，随着业绩释放容易形成应收款积压。当前企业杠杆较高，应收款积压或对企业现金流造成进一步压力，且以当前的财务情况看，坏账计提对利润的侵蚀较为明显。
第五步，如何给交控科技估值？
担任本次发行工作的保荐机构是中国国际金融股份有限公司；会计师是立信会计师事务所（特殊普通合伙）；律师是北京市金杜律师事务所。
交控科技本次拟在科创板发行4000万股普通股，发行后总股份扩张至1.6亿股，预计募集资金5.5亿元。募集资金主要将用于轨道交通列控系统高科产业园建设项目、新一代轨道交通列车控制系统研发与应用项目、列车智能网络控制及健康管理信息系统建设与应用项目、补充营运资金等方面。
交控科技由于非盈利非核心板块占比较大，所以营收存在一定失真，不能采用市销率作为估值依据。公司由于是轻资产模式经营，流动资产占比高达90%，技术、人力资本、品牌为公司的核心竞争力，所以相比较而言排除市净率估值方法，采取市盈率为估值依据。
在可比公司选择上，招股说明书给出了几家可比公司，下述公司在三个产品线上与公司均分别有重合：卡斯柯、通号国铁、电气泰雷兹、众合科技、华铁技术、恩瑞特、中车时代电气、和利时、交大微联、富欣智控、信誉庞巴迪。其中卡斯柯与通号国铁均为另一家科创板申报公司中国通号的子公司。
我们以众合科技（000925.SZ）、中车时代电气（3898.HK）、中国通号（3969.HK）三家上市公司为可比公司，采用市盈率估值方法。以三者当前P/E（TTM）、交控科技2018年归母净利0.66亿元、变动后总股本1.6亿股，进行计算，总估值平均约为27.73亿元，对应每股股价平均为17.33元。若以众合科技P/E为计算，公司估值为65.13亿元，对应股价40.71元。
之所以特别以众合科技作为比较，一方面众合科技销售区域为华东、西南与公司重合，此外在CBTC与ICBTC工程上众合科技也均有项目落地，而且众合科技为三者中唯一一家A股上市公司，另两家均为港股上市公司，估值体系不同。因此建议交控科技参考股价区间为30至40元。
值得注意的是，公司目前由于收入结构波动较大、市场竞争环境日趋激烈且有一定周期因素影响，不可控因素较大，盈利并不稳定，估值结果仅供参考。
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