美国时间4月22日，美国证券交易委员会（SEC）公布了瑞幸咖啡提交的招股书。瑞幸拟登陆纳斯达克，募资1亿美元。

根据招股书，瑞幸咖啡从2017年10月开始运营并迅速扩张，在短短一年多的时间里分店达2370家，全部100%自营。就分店家数而言，瑞幸成为中国第二大咖啡连锁店。2018年收入8.41亿元，亏损16.19亿元人民币，2019年一季度收入4.79亿元，亏损5.52亿元人民币。

据报道，2018年6月，瑞幸获得A轮融资2亿美元，12月再获2亿美元B轮融资，投资方有新加坡政府投资公司（GIC）、君联资本、中金公司等。但这些股东未出现在瑞幸招股书中披露的大股东中。根据瑞幸招股书，神州优车董事长兼CEO陆正耀通过家族基金控股的投资机构持股30.53%，为第一大股东；神州优车原COO，瑞幸创始人钱治亚通过家族基金控股的投资机构持股19.68%，为第二大股东。

资料来源：Wind

在招股书中，瑞幸认为由于质量不稳定、价格高以及不便利，中国现磨咖啡市场非常不发达。瑞幸认为其模式通过解决上述三个痛点，推动了中国大众咖啡消费市场。瑞幸的目标是到2019年底成为在分店数量上最大的中国咖啡连锁店。

线上线下结合的新零售模式

瑞幸与一般餐饮企业的最大不同在于其采用了线上线下相结合的业务模式，即"技术驱动的，建立在移动 app 和分店网络基础上的新零售模式"。

根据招股书，瑞幸手机APP能够完成无现金的100%购买流程，同时在店铺类型上，瑞幸战略上偏重自取店（pick-up stores），截至2019年3月31日，自取店占比91.3%。自取店的选址是在有较高咖啡需求的地方，如办公楼、商业区或大学校园，从而使瑞幸接近目标客群并以低租金及装修成本快速扩张。另外，瑞幸为了品牌目的开有休闲店（relax stores），截至2019年3月31日，休闲店占比4.6%，此外还有占比4.1%的外卖厨房（delivery kitchen）。

瑞幸咖啡在招股书中介绍：技术是业务核心。在中央技术系统（centralized technology system）的支持下，瑞幸得以简化及标准化运营，使其提升运营效率、快速扩张并扩大规模。瑞幸利用大数据分析及AI分析客户行为及交易数据，使其持续提高产品与服务，动态定价，及提高客户留存。瑞幸还在门店运营及供应链中利用独有技术对业务进行支持，如新店的选址等。

随着品牌的逐步建立，营销效率在提高

瑞幸在快速扩张的同时，采用"买5杯送5杯、买2杯送1杯"这种大幅度折扣及免费送产品等营销手段吸引新客户，培育市场，导致单个获客成本较高，销售费用占比也较高。随着市场的拓展及品牌的建立，这种局面在改善。

从招股书披露的信息看，每位新购买客户的免费产品营销费用有下降的趋势，2018Q4有过反弹，但2019Q1下降幅度已经非常明显，从2018Q4的10.1元下降到2019Q1的6.9元。另外，新客户的获客成本已经从2018Q1的103.5元下降到2019Q1的16.9元。同时，销售费用在营业成本的占比从2018年的30.6%降到了2019Q1的16.7%。

对于获客成本的下降，瑞幸在招股书中解释为主要是由于品牌的建立、手机app的有效顾客粘性以及广阔的网络。特别是，瑞幸通过手机app能够产生有价值的客户流量，在2018年，91.3%的新顾客的第一次购买是通过手机app。

高速扩张的同时，运营效率也在提高

瑞幸在2017年10月开业后采取了迅速扩张的战略，2018年每个季度开新店家数都在上升，但2019年第一季度扩张速度较2018年有所下降。至2019年一季度末，其分店家数已经达2370家。

图1  瑞幸咖啡2018年以来新开店家数

资料来源：瑞幸招股书，零壹智库

在大举新设分店的同时，瑞幸的收入规模也在快速增长：2017年营收仅仅25万元人民币，2018年增至8.41亿元，2019年第一季度达4.79亿元，同比增长近36倍，已经达到2018年全年的近57%，扩张迅速。

图2  瑞幸咖啡开业至2019Q1业绩（亿元人民币）

资料来源：瑞幸招股书，零壹智库

瑞幸尚未实现盈利，将其营业费用（Total net revenues）与营业收入（Total operating expenses）做个对比，可以发现随着规模的扩大，运营效率在提升，2018年，瑞幸营业费用是营业收入的2.9倍，2019年一季度，营业费用是营业收入的2.1倍，营业费用与营业收入的"距离"有所缩短，当然，目前的费用收入比距离盈利还比较远。

将2019Q1的费用占比与2018年做比较，发现在各项费用中，原材料成本、房租与其他营业成本、折旧、一般及行政费用的占比较2018年均有所提高，另外除了销售费用占比有所下降外，开店前费用及其他（Store preopening and other expenses）也有所下降，应该与2019Q1开新店的速度较2018年有所下降有关。

开立以来累计经营现金流出逾20亿元人民币

根据招股书披露的现金流量表，瑞幸主要的流动性来源是历史上的股权融资活动带来的现金。截至2019年一季度末，其累计经营现金流出为20.33亿元人民币，2017年、2018年及2019Q1的经营现金流出分别为0.95元、13.11亿元及6.28亿元人民币。截至2019年一季度末，其账上的现金及现金等价物为11.59亿元人民币，按照一季度的经营现金流出推断，一季度末的现金及现金等价物不足以覆盖2019年的经营活动。瑞幸在招股书中表示，目前的现金、现金等价物、短期投资及经营活动带来的现金流足以满足至少未来12个月的经营。

可见，基于截至2018Q1的经营情况及现金流情况，如果未能如期上市，瑞幸未来一年之后需要外部资金来维持运营。

未来盈利具有不确定性

关于盈利，瑞幸在招股书中表示："由于我们持续专注于业务成长及扩张，预期未来我们的营业费用绝对额将继续增长。此外，竞争态势及顾客需求与偏好也影响我们的财务表现。因此，我们的经营业绩有很大的不确定性，不能保证我们什么时候将实现盈利。"

从费用占收入的比重看，在2019第一季度，瑞幸的原材料成本（Cost of materials）占比57.6%，租金及其他运营费用(Store rental and other operating costs)占比59%，仅仅这两项就已经占比超过100%，吞噬了盈利空间。查阅星巴克2018年财报，在2018第四季度（2019Q1财报尚未发布），包括租房费用的销售成本（Cost of sales including occupancy costs）占收入比重41.6%，店铺运营费用（Store operating expenses）占收入比重30%，两者合计占比为71.6%。星巴克市场定位高端，瑞幸市场定位中高端，定价上低于星巴克。

原材料将影响产品质量，对于重视产品质量的瑞幸来说这项成本缺少下降的想象空间。租金及其他营业费用包括房租、员工工资及水电费，也具有"刚性"，缺少下降的想象空间。未来如果产品提价可以改变费用占比过高不盈利的状况，但定位中高端的瑞幸未必愿意牺牲价格弹性下客户的流失。从目前的费用占比及提价可行性等角度来看，未来的盈利缺少想象空间。

总之，借助资本"外力"扩张容易，依靠"内功"打造盈利能力、造血能力并实现"自力更生"可持续，显得难一些。