文/乐居财经 李姗姗

　　江宇第一次吃燕窝，是在10年前泰国曼谷冷气十足的7-ELEVEn便利店里，隔着落地冰箱蒙着水汽的玻璃门后，一排排白兰氏牌燕窝小瓶子整齐地摆放着。花十几、二十块钱买一小瓶喝下，像喝力保健一样寻常。

　　曼谷的燕窝价格不贵、口味甘甜、冰冰凉凉，彼时，年轻的江宇还没把燕窝和养生保健的概念联系起来。

　　10年后的今天，燕窝已成为众多群体的养生品。铺天盖地的广告宣传中，燕窝以滋润养颜的天然优势快速占领女性市场、以提高免疫力的功效成为富人阶层滋补身体的首选、以传统名贵滋补品的头衔备受送礼市场的青睐。

　　不过，燕窝的神奇功效也一直颇受不少消费者的质疑，认为是“智商税”、“从来不坑穷人”的玩意。

　　尽管被质疑声包裹，但作为频繁出现在各大电商平台、电视广播广告中、明星网红纷纷推荐的燕窝头部品牌，燕窝行业“老大哥”燕之屋，其追求“燕窝第一股”的野心从未泯灭。

　　前不久，厦门燕之屋生物工程股份有限公司（下称“燕之屋”）再次提交上市相关申请材料，厦门证监局披露的厦门辖区IPO企业基本信息情况表显示，燕之屋的审核状态为“辅导备案”。

　　而曾因“毒血燕”事件陷入至暗时刻，又凭“碗燕”这一明星产品起死回生的燕之屋，上市前，面临着股权转让价格异常、净利率“贴地”、销售费用高企、研发不足、关联经销商潜伏遭问询等风险。

　　实控人亲属云集股东行列

　　从最早将采购的燕窝进行贴牌代销，到“现点、现吃、现炖、现送”的连锁经营模式，再到推出“开碗即食”的高端即食燕窝“碗燕”，创立于1997年的燕之屋已是燕窝行业26年的老兵。

　　在26年时间里，燕之屋的创始人黄健花了半数时间，执着于实现“燕窝第一股”。

　　早在2011年，燕之屋风头无两，在全国拥有门店数超过500家，跻身中国最大的知名燕窝连锁机构，从那时开始，燕之屋便开始筹谋赴港上市。不过，因当年曝出的“毒血燕”事件而被迫终止上市。

　　十年之后，燕之屋东山再起，于2021年二度向港交所发起冲击，但仍无果而终，随即在同年12月转战A股，递表上交所。而在2022年4月证监会万字反馈意见、57连问后，难以给出答复的燕之屋黯然撤回了申报材料。直到去年12月，燕之屋重启上市辅导，再一次尝试推开资本市场的大门。

　　股权架构上，燕之屋共有21位股东，控股股东为双丹马、郑文滨、李有泉，三者分别持有公司21.17%、7.61%、7.6%的股权。双丹马由黄健及其儿子黄俊豪分别持股77.02%、8.56%。

　　同时，燕之屋实控人为黄健、郑文滨、李有泉，其中黄健通过双丹马和金燕腾飞间接控制燕之屋23.07%的股份，三人合计控制燕之屋38.28%的股份。

　　乐居财经《预审IPO》注意到，燕之屋的股东行列中，有不少为实控人的亲朋好友。其中，员工持股平台金燕腾飞的持股人之一黄丹艳，是黄健的姐姐，同时为公司董事、副总经理；自然人股东黄进成、黄文小分别持有公司2.6%、1.92%股份，两人均是黄健的朋友，身份证住址均为福建南安。

　　与实控人之一郑文滨有关联关系的自然人股东包括付煜和薛凤英。其中，郑文滨曾在2014年10月-2020年9月期间代付煜持有燕之屋股权，目前代持关系已解除，付煜直接持有公司7.61%的股份；薛凤英为郑文滨的配偶，其直接持股1.99%。

　　燕之屋第三大股东厦门金燕来持有公司9.61%股权，该股东的出资人之一郑云峰，是郑文滨的侄子；出资人之一都艳君，是实控人李有泉的配偶，其通过厦门金燕来间接持有公司0.94%股份。

　　另外，公司第四大股东弘燕投资持有8.96%的股份，其持股人之一王景会，是公司董事王亚龙的姐姐；实控人杨磊是王景会的配偶，王亚龙的姐夫。公司第二大股东光耀天祥合伙持股13.84%，其实控人刘震为公司董事，刘震还直接持有公司2.77%股份。

　　综上，燕之屋的股东中有12位为实控人及其亲朋好友、公司高管及其亲属，仅有9位来自外部投资。其中曾焕容、师涛、张青、吴俊杰、肖雯五位自然人股东分别持股3.61%、1.2%、0.48%、0.48%、0.24%，在燕之屋均无任职；阳明康怡、火炬投资、天壹同创、金骏鸿燕四家为外部投资机构，分别持股3.84%、0.96%、0.96%、0.64%。

　　股权价格双标

　　值得一提的是，天壹同创、火炬投资两位外部投资股东是在相近时间内入股燕之屋，但二者入股价格却相差了近一倍。

　　招股书显示，2020年10月19日，公司股东双丹马将其所持有的1%股权，以1000万元的价格转让给火炬投资，股权转让价格为12元/注册资本。

　　一周后，双丹马再次将其所持有的公司1%股权，以1800万元的价格转让予天壹同创，此次股转价格为21.6元/注册资本。

　　对于火炬投资的低价入股，燕之屋在招股书中解释称，公司在2018年开始与火炬投资商议投资事宜，2019年8月初步商议估值12亿元，并要求2019年燕之屋的净利润不低于9000万元，但燕之屋在2019年未能达到业绩要求，因此双方以2019年商定的10亿元估值为准协商确定入股价格。

　　值得一提的是，在火炬投资入股燕之屋的第三天，其还成为了双丹马的第二大股东，持股比例为14.43%，因此火炬投资还通过双丹马间接持有燕之屋3.02%的股权。

　　股权穿透可知，火炬投资为一家国有私募基金，由厦门火炬集团、郭凯发展基金分别持股75.37%、24.63%，实控人为厦门市人民政府国资委。

　　据招股书，天壹同创入股时，燕之屋的估值已达到18亿元，而2020年12月，员工持股平台金燕腾飞增资入股，增资价格为12元/股，公司估值显示为10亿元，两个月时间下降44.44%。

　　不仅如此，公司实控人亲属同样是五折入股。2021年6月，张青与王俊杰、牛雷、沈彦清解除股权代持关系时，发生股权转让和股权置换，转让和置换的价格均为21.6元/股；而同月，实控人郑文滨的配偶薛凤英入股时，股权价格再次降至12元/股。

　　净利率“贴地”

　　一直以来，各燕窝厂家的营销逻辑，都是围绕燕窝的“大养肺阴”、“女性养颜美容”等保健功能展开。

　　燕之屋也不例外，其曾经的代言人刘嘉玲曾宣称自己的保养秘诀是“吃燕窝只选燕之屋碗燕”，称自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”；在一些宣传燕之屋燕窝的软文广告中也曾写到，清朝的皇帝因食用燕窝而长寿，慈禧太后也靠燕窝进行滋补，使得年过六旬容颜依旧……

　　铺天盖地的宣传，加上有实验室研究表明，燕窝所含唾液酸在免疫调节、抗衰老、促进细胞生长等方面具有有益功效，使得燕窝产品尽管在不少“智商税”的质疑声中，仍有不少消费者愿意为之买单。

　　依靠碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝和其他燕窝衍生品，燕之屋每年有着不菲的收入。2019年-2021年，燕之屋实现营业收入9.5亿元、12.99亿元、14.99亿元，2020年和2021年，同比分别上升36.74%、15.4%。

　　在众多燕窝产品中，即食燕窝产品碗燕可谓燕之屋能够生存下来的“救命稻草”。2011年，燕之屋被曝“毒燕窝”事件，有消费者购买了其特级血燕，但在食用之后，突然发烧、头痛、恶心，后经检测发现，该血燕中含有大量亚硝酸盐。

　　尽管最终查明，这些问题血燕是因马来西亚和印尼的不法商家为多赚钱，将白燕窝放在装满燕子粪便的箱子中熏成“血燕”后卖高价，燕之屋也是受害者，但作为事件主角，燕之屋也迎来了毁灭性的打击，数百家连锁店遭关停，公众信任度一落千丈。

　　这样的状态持续了两年，直到2014年推出的新产品碗燕，加上大手笔的营销，碗燕逐渐在市场热了起来，燕之屋也因此走出阴霾。

　　碗燕产品模式就是直接深加工，做成瓶装即食产品，送到专门店，不再允许专门店自行炖煮。这一举措的目的，是在品控上完成标准化的把控和管理。

　　近十年时间过去，如今碗燕产品仍是燕之屋营收的半壁江山。2019年-2021年，公司碗燕的销售收入分别为5.35亿元、5.43亿元、6.82亿元，占营收的比例分别为56.64%、41.94%、45.56%。

　　而碗燕的售价并不低，目前，燕之屋淘宝旗舰店在售的一款“燕之屋碗燕即食燕窝108g*6碗”产品，原价1268元/盒，活动价1141.2元/盒。按照活动价来算，平均190.2元/碗。

　　配料表显示，上述产品的配方主要为纯净水、冰糖、燕窝，其中，食用燕窝投料量不低于2.5g/碗，唾液酸含量124mg。这意味着，一碗108g的碗燕中，燕窝含量仅有2.3%左右，剩余97.7%为冰糖和水。

　　售价190元一碗的碗燕，其销售成本不超过80元，招股书显示，2019年-2021年，碗燕的平均销售成本分别为78.79元/碗、68.61元/碗、66.82元/碗。

　　成本控制之下，燕之屋维持着较高的毛利率水平。2019年-2021年，其主营业务毛利率分别为48.33%、48.51%和52.69%，碗燕系列的毛利率更是分别达到52.96%、55.74%、59.64%，不仅高于公司的整体毛利率，且逐年递增。

　　不过，高毛利下，燕之屋的净利率却仅为个位数，报告期内，公司归母净利润分别为7910.13万元、1.2亿元、1.67亿元，净利率分别为8.28%、9.37%及11.46%。

　　值得一提的是，燕之屋的归母净利润中还包括数额不低的非经常性损益，期内分别为1844.1万元、1585.98万元、1224.04万元，这主要来自计入当期损益的政府补助，各期分别为1583.32万元、1702.19万元及3583.52万元，若扣除非经常性损益，公司净利率仅有6.38%、8.05%、10.31%。

　　三年销售费用超11亿

　　净利率“贴地”，究其原因，是燕之屋高额的销售费用蚕食了企业利润。

　　2019年-2021年，燕之屋销售费用分别为3.08亿元、3.83亿元、4.51亿元，三年合计11.42亿元，销售费用率分别达32.4%、24.38%、26.1%。三年时间超11亿的销售费用，燕之屋时常被诟病“烧钱换增长”。

　　具体来看，销售费用主要包括广告宣传费、职工薪酬、技术服务费、房租物业等。其中，广告宣传费占比最高，期内分别为1.87亿元、2.37亿元、2.67亿元，分别占同期销售费用的60.84%、74.93%和68.37%，占同期营收的比例分别为19.72%、18.27%、17.85%。

　　2019-2021年，燕之屋广告费用累计6.91亿元，相当于公司累计净利润的2倍。高达近7亿的广告宣传费，受到证监会的关注，反馈意见提出，要求燕之屋说明公司的业务驱动模式，是否存在通过大量广告营销支撑业绩，公司是否存在影响持续经营能力的相关风险。

　　近些年，燕之屋确实在营销上不遗余力，频繁邀请明星代言、赞助综艺节目、入驻新媒体平台等。

　　据悉，2018年，继刘嘉玲和濮存昕之后，燕之屋邀请林志玲担任品牌代言人；2022年，签下当红明星赵丽颖接档品牌代言人。

　　借力明星流量以外，燕之屋还成为中国国家击剑队指定燕窝产品，并冠名《鲁豫有约一日行》、电台节目《爱的小屋》、天津卫视《智者见智》和《智造中国》等节目。

　　除此之外，在年轻消费者高度依赖的新媒体渠道上，也处处可见燕之屋的身影，天猫、京东、抖音、小红书等等，几乎所有的电商平台都有燕之屋的存在。

　　相比于高额的营销费用，燕之屋在研发上的投入可谓吝啬。2019年-2021年，公司研发费用分别投入1874.24万元、1766.42万元和1894.64万元，占营收的比例分别为1.97%、1.36%、1.26%，不及销售费用率的零头。

　　对燕窝这一本就被质疑是“智商税”的产品而言，燕之屋如此低的研发费用，似乎更加坐实了这一推论。

　　关联经销商潜伏遭问询

　　据招股书，目前，燕之屋搭建了线下专营与线上零售相结合的全渠道销售模式，线下销售包括线下经销及线下直营零售，线上销售包括线上直销、线上代销以及线上分销。

　　其中，线下经销是其主要销售渠道之一。2019年-2021年，燕之屋线下经销的销售额分别为3.61亿元、4.06亿元、4.91亿元，占营业收入的比例分别达38.18%、31.36%、32.78%。

　　线下经销成为燕之屋主要销售渠道之一的情况下，常有经销商跃居公司前五大客户之列。

　　2019年，公司前五大客户中有四家为线下经销商，分别为北京中大百诚堂、河南燕之杰、山西燕宝来和武汉和寿祥，销售金额合计1.18亿元；2020年，向北京中大百诚堂、安徽雷韵商贸两家经销商合计销售7985.33万元；2021年，向北京中大百诚堂、天津合联裕泰、河南燕之杰合计销售8083.91万元。

　　值得一提的是，上述6家经销商客户均为燕之屋的关联企业。其中，北京中大百诚堂的实控人薛凤英，是燕之屋实控人之一郑文滨的配偶；郑文滨持有天津合联裕泰38.5%的股权；山西燕宝来的实控人为李有泉；武汉和寿祥实控人张青持有燕之屋0.48%股权。

　　此外，天津合联裕泰实控人傅洪波之妻郭爽、河南燕之杰实控人之一王俊杰、安徽雷韵商贸实控人牛雷，均为公司股东厦门金燕来的股东。可见，燕之屋的多家经销商潜伏其股东之列。

　　乐居财经《预审IPO》翻阅招股书发现，燕之屋与关联方经销商发生的交易不止于此，2019年-2021年，燕之屋向关联方的销售金额分别为1.68亿元、1.66亿元和1.68亿元，占各期营业收入的比例分别达17.65%、12.79%和11.18%，比例较高。

　　而为了减少关联交易，2021年6月-9月，燕之屋一口气收购了四家经销商，分别为北京天飞燕、长春金燕荟、哈尔滨金燕荟和太原吉祥燕，均收购55%的股权。四家经销商的净资产总额合计2169.85万元，收购估值合计达1.45亿元，燕之屋对其收购价格合计为7964万元。

　　此次收购前，燕之屋实控人之一郑文滨及其配偶薛凤英控制着公司北京、长春和哈尔滨地区的经销商，李有泉控制发行人太原地区的经销商。

　　燕之屋的经销商为公司股东、实控人及其亲属，这样的特殊关系同样引起监管对其销售价格合理性、利益输送安排、业务真实性等问题的质疑。