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燕之屋IPO捅破行业窗户纸,一碗燕窝97%糖水
来源:乐居财经  作者:  发布时间:2023-03-02 09:29:24

文/乐居财经 李姗姗

  江宇第一次吃燕窝,是在10年前泰国曼谷冷气十足的7-ELEVEn便利店里,隔着落地冰箱蒙着水汽的玻璃门后,一排排白兰氏牌燕窝小瓶子整齐地摆放着。花十几、二十块钱买一小瓶喝下,像喝力保健一样寻常。

  曼谷的燕窝价格不贵、口味甘甜、冰冰凉凉,彼时,年轻的江宇还没把燕窝和养生保健的概念联系起来。

  10年后的今天,燕窝已成为众多群体的养生品。铺天盖地的广告宣传中,燕窝以滋润养颜的天然优势快速占领女性市场、以提高免疫力的功效成为富人阶层滋补身体的首选、以传统名贵滋补品的头衔备受送礼市场的青睐。

  不过,燕窝的神奇功效也一直颇受不少消费者的质疑,认为是“智商税”、“从来不坑穷人”的玩意。

  尽管被质疑声包裹,但作为频繁出现在各大电商平台、电视广播广告中、明星网红纷纷推荐的燕窝头部品牌,燕窝行业“老大哥”燕之屋,其追求“燕窝第一股”的野心从未泯灭。

  前不久,厦门燕之屋生物工程股份有限公司(下称“燕之屋”)再次提交上市相关申请材料,厦门证监局披露的厦门辖区IPO企业基本信息情况表显示,燕之屋的审核状态为“辅导备案”。

  而曾因“毒血燕”事件陷入至暗时刻,又凭“碗燕”这一明星产品起死回生的燕之屋,上市前,面临着股权转让价格异常、净利率“贴地”、销售费用高企、研发不足、关联经销商潜伏遭问询等风险。

  实控人亲属云集股东行列

  从最早将采购的燕窝进行贴牌代销,到“现点、现吃、现炖、现送”的连锁经营模式,再到推出“开碗即食”的高端即食燕窝“碗燕”,创立于1997年的燕之屋已是燕窝行业26年的老兵。

  在26年时间里,燕之屋的创始人黄健花了半数时间,执着于实现“燕窝第一股”。

  早在2011年,燕之屋风头无两,在全国拥有门店数超过500家,跻身中国最大的知名燕窝连锁机构,从那时开始,燕之屋便开始筹谋赴港上市。不过,因当年曝出的“毒血燕”事件而被迫终止上市。

  十年之后,燕之屋东山再起,于2021年二度向港交所发起冲击,但仍无果而终,随即在同年12月转战A股,递表上交所。而在2022年4月证监会万字反馈意见、57连问后,难以给出答复的燕之屋黯然撤回了申报材料。直到去年12月,燕之屋重启上市辅导,再一次尝试推开资本市场的大门。

  股权架构上,燕之屋共有21位股东,控股股东为双丹马、郑文滨、李有泉,三者分别持有公司21.17%、7.61%、7.6%的股权。双丹马由黄健及其儿子黄俊豪分别持股77.02%、8.56%。

  同时,燕之屋实控人为黄健、郑文滨、李有泉,其中黄健通过双丹马和金燕腾飞间接控制燕之屋23.07%的股份,三人合计控制燕之屋38.28%的股份。

  乐居财经《预审IPO》注意到,燕之屋的股东行列中,有不少为实控人的亲朋好友。其中,员工持股平台金燕腾飞的持股人之一黄丹艳,是黄健的姐姐,同时为公司董事、副总经理;自然人股东黄进成、黄文小分别持有公司2.6%、1.92%股份,两人均是黄健的朋友,身份证住址均为福建南安。

  与实控人之一郑文滨有关联关系的自然人股东包括付煜和薛凤英。其中,郑文滨曾在2014年10月-2020年9月期间代付煜持有燕之屋股权,目前代持关系已解除,付煜直接持有公司7.61%的股份;薛凤英为郑文滨的配偶,其直接持股1.99%。

  燕之屋第三大股东厦门金燕来持有公司9.61%股权,该股东的出资人之一郑云峰,是郑文滨的侄子;出资人之一都艳君,是实控人李有泉的配偶,其通过厦门金燕来间接持有公司0.94%股份。

  另外,公司第四大股东弘燕投资持有8.96%的股份,其持股人之一王景会,是公司董事王亚龙的姐姐;实控人杨磊是王景会的配偶,王亚龙的姐夫。公司第二大股东光耀天祥合伙持股13.84%,其实控人刘震为公司董事,刘震还直接持有公司2.77%股份。

  综上,燕之屋的股东中有12位为实控人及其亲朋好友、公司高管及其亲属,仅有9位来自外部投资。其中曾焕容、师涛、张青、吴俊杰、肖雯五位自然人股东分别持股3.61%、1.2%、0.48%、0.48%、0.24%,在燕之屋均无任职;阳明康怡、火炬投资、天壹同创、金骏鸿燕四家为外部投资机构,分别持股3.84%、0.96%、0.96%、0.64%。

  股权价格双标

  值得一提的是,天壹同创、火炬投资两位外部投资股东是在相近时间内入股燕之屋,但二者入股价格却相差了近一倍。

  招股书显示,2020年10月19日,公司股东双丹马将其所持有的1%股权,以1000万元的价格转让给火炬投资,股权转让价格为12元/注册资本。

  一周后,双丹马再次将其所持有的公司1%股权,以1800万元的价格转让予天壹同创,此次股转价格为21.6元/注册资本。

  对于火炬投资的低价入股,燕之屋在招股书中解释称,公司在2018年开始与火炬投资商议投资事宜,2019年8月初步商议估值12亿元,并要求2019年燕之屋的净利润不低于9000万元,但燕之屋在2019年未能达到业绩要求,因此双方以2019年商定的10亿元估值为准协商确定入股价格。

  值得一提的是,在火炬投资入股燕之屋的第三天,其还成为了双丹马的第二大股东,持股比例为14.43%,因此火炬投资还通过双丹马间接持有燕之屋3.02%的股权。

  股权穿透可知,火炬投资为一家国有私募基金,由厦门火炬集团、郭凯发展基金分别持股75.37%、24.63%,实控人为厦门市人民政府国资委。

  据招股书,天壹同创入股时,燕之屋的估值已达到18亿元,而2020年12月,员工持股平台金燕腾飞增资入股,增资价格为12元/股,公司估值显示为10亿元,两个月时间下降44.44%。

  不仅如此,公司实控人亲属同样是五折入股。2021年6月,张青与王俊杰、牛雷、沈彦清解除股权代持关系时,发生股权转让和股权置换,转让和置换的价格均为21.6元/股;而同月,实控人郑文滨的配偶薛凤英入股时,股权价格再次降至12元/股。

  净利率“贴地”

  一直以来,各燕窝厂家的营销逻辑,都是围绕燕窝的“大养肺阴”、“女性养颜美容”等保健功能展开。

  燕之屋也不例外,其曾经的代言人刘嘉玲曾宣称自己的保养秘诀是“吃燕窝只选燕之屋碗燕”,称自己“每天吃一碗燕之屋的碗燕”;在一些宣传燕之屋燕窝的软文广告中也曾写到,清朝的皇帝因食用燕窝而长寿,慈禧太后也靠燕窝进行滋补,使得年过六旬容颜依旧……

  铺天盖地的宣传,加上有实验室研究表明,燕窝所含唾液酸在免疫调节、抗衰老、促进细胞生长等方面具有有益功效,使得燕窝产品尽管在不少“智商税”的质疑声中,仍有不少消费者愿意为之买单。

  依靠碗燕、鲜炖燕窝、冰糖燕窝、干燕窝和其他燕窝衍生品,燕之屋每年有着不菲的收入。2019年-2021年,燕之屋实现营业收入9.5亿元、12.99亿元、14.99亿元,2020年和2021年,同比分别上升36.74%、15.4%。

  在众多燕窝产品中,即食燕窝产品碗燕可谓燕之屋能够生存下来的“救命稻草”。2011年,燕之屋被曝“毒燕窝”事件,有消费者购买了其特级血燕,但在食用之后,突然发烧、头痛、恶心,后经检测发现,该血燕中含有大量亚硝酸盐。

  尽管最终查明,这些问题血燕是因马来西亚和印尼的不法商家为多赚钱,将白燕窝放在装满燕子粪便的箱子中熏成“血燕”后卖高价,燕之屋也是受害者,但作为事件主角,燕之屋也迎来了毁灭性的打击,数百家连锁店遭关停,公众信任度一落千丈。

  这样的状态持续了两年,直到2014年推出的新产品碗燕,加上大手笔的营销,碗燕逐渐在市场热了起来,燕之屋也因此走出阴霾。

  碗燕产品模式就是直接深加工,做成瓶装即食产品,送到专门店,不再允许专门店自行炖煮。这一举措的目的,是在品控上完成标准化的把控和管理。

  近十年时间过去,如今碗燕产品仍是燕之屋营收的半壁江山。2019年-2021年,公司碗燕的销售收入分别为5.35亿元、5.43亿元、6.82亿元,占营收的比例分别为56.64%、41.94%、45.56%。

  而碗燕的售价并不低,目前,燕之屋淘宝旗舰店在售的一款“燕之屋碗燕即食燕窝108g*6碗”产品,原价1268元/盒,活动价1141.2元/盒。按照活动价来算,平均190.2元/碗。

  配料表显示,上述产品的配方主要为纯净水、冰糖、燕窝,其中,食用燕窝投料量不低于2.5g/碗,唾液酸含量124mg。这意味着,一碗108g的碗燕中,燕窝含量仅有2.3%左右,剩余97.7%为冰糖和水。

  售价190元一碗的碗燕,其销售成本不超过80元,招股书显示,2019年-2021年,碗燕的平均销售成本分别为78.79元/碗、68.61元/碗、66.82元/碗。

  成本控制之下,燕之屋维持着较高的毛利率水平。2019年-2021年,其主营业务毛利率分别为48.33%、48.51%和52.69%,碗燕系列的毛利率更是分别达到52.96%、55.74%、59.64%,不仅高于公司的整体毛利率,且逐年递增。

  不过,高毛利下,燕之屋的净利率却仅为个位数,报告期内,公司归母净利润分别为7910.13万元、1.2亿元、1.67亿元,净利率分别为8.28%、9.37%及11.46%。

  值得一提的是,燕之屋的归母净利润中还包括数额不低的非经常性损益,期内分别为1844.1万元、1585.98万元、1224.04万元,这主要来自计入当期损益的政府补助,各期分别为1583.32万元、1702.19万元及3583.52万元,若扣除非经常性损益,公司净利率仅有6.38%、8.05%、10.31%。

  三年销售费用超11亿

  净利率“贴地”,究其原因,是燕之屋高额的销售费用蚕食了企业利润。

  2019年-2021年,燕之屋销售费用分别为3.08亿元、3.83亿元、4.51亿元,三年合计11.42亿元,销售费用率分别达32.4%、24.38%、26.1%。三年时间超11亿的销售费用,燕之屋时常被诟病“烧钱换增长”。

  具体来看,销售费用主要包括广告宣传费、职工薪酬、技术服务费、房租物业等。其中,广告宣传费占比最高,期内分别为1.87亿元、2.37亿元、2.67亿元,分别占同期销售费用的60.84%、74.93%和68.37%,占同期营收的比例分别为19.72%、18.27%、17.85%。

  2019-2021年,燕之屋广告费用累计6.91亿元,相当于公司累计净利润的2倍。高达近7亿的广告宣传费,受到证监会的关注,反馈意见提出,要求燕之屋说明公司的业务驱动模式,是否存在通过大量广告营销支撑业绩,公司是否存在影响持续经营能力的相关风险。

  近些年,燕之屋确实在营销上不遗余力,频繁邀请明星代言、赞助综艺节目、入驻新媒体平台等。

  据悉,2018年,继刘嘉玲和濮存昕之后,燕之屋邀请林志玲担任品牌代言人;2022年,签下当红明星赵丽颖接档品牌代言人。

  借力明星流量以外,燕之屋还成为中国国家击剑队指定燕窝产品,并冠名《鲁豫有约一日行》、电台节目《爱的小屋》、天津卫视《智者见智》和《智造中国》等节目。

  除此之外,在年轻消费者高度依赖的新媒体渠道上,也处处可见燕之屋的身影,天猫、京东、抖音、小红书等等,几乎所有的电商平台都有燕之屋的存在。

  相比于高额的营销费用,燕之屋在研发上的投入可谓吝啬。2019年-2021年,公司研发费用分别投入1874.24万元、1766.42万元和1894.64万元,占营收的比例分别为1.97%、1.36%、1.26%,不及销售费用率的零头。

  对燕窝这一本就被质疑是“智商税”的产品而言,燕之屋如此低的研发费用,似乎更加坐实了这一推论。

  关联经销商潜伏遭问询

  据招股书,目前,燕之屋搭建了线下专营与线上零售相结合的全渠道销售模式,线下销售包括线下经销及线下直营零售,线上销售包括线上直销、线上代销以及线上分销。

  其中,线下经销是其主要销售渠道之一。2019年-2021年,燕之屋线下经销的销售额分别为3.61亿元、4.06亿元、4.91亿元,占营业收入的比例分别达38.18%、31.36%、32.78%。

  线下经销成为燕之屋主要销售渠道之一的情况下,常有经销商跃居公司前五大客户之列。

  2019年,公司前五大客户中有四家为线下经销商,分别为北京中大百诚堂、河南燕之杰、山西燕宝来和武汉和寿祥,销售金额合计1.18亿元;2020年,向北京中大百诚堂、安徽雷韵商贸两家经销商合计销售7985.33万元;2021年,向北京中大百诚堂、天津合联裕泰、河南燕之杰合计销售8083.91万元。

  值得一提的是,上述6家经销商客户均为燕之屋的关联企业。其中,北京中大百诚堂的实控人薛凤英,是燕之屋实控人之一郑文滨的配偶;郑文滨持有天津合联裕泰38.5%的股权;山西燕宝来的实控人为李有泉;武汉和寿祥实控人张青持有燕之屋0.48%股权。

  此外,天津合联裕泰实控人傅洪波之妻郭爽、河南燕之杰实控人之一王俊杰、安徽雷韵商贸实控人牛雷,均为公司股东厦门金燕来的股东。可见,燕之屋的多家经销商潜伏其股东之列。

  乐居财经《预审IPO》翻阅招股书发现,燕之屋与关联方经销商发生的交易不止于此,2019年-2021年,燕之屋向关联方的销售金额分别为1.68亿元、1.66亿元和1.68亿元,占各期营业收入的比例分别达17.65%、12.79%和11.18%,比例较高。

  而为了减少关联交易,2021年6月-9月,燕之屋一口气收购了四家经销商,分别为北京天飞燕、长春金燕荟、哈尔滨金燕荟和太原吉祥燕,均收购55%的股权。四家经销商的净资产总额合计2169.85万元,收购估值合计达1.45亿元,燕之屋对其收购价格合计为7964万元。

  此次收购前,燕之屋实控人之一郑文滨及其配偶薛凤英控制着公司北京、长春和哈尔滨地区的经销商,李有泉控制发行人太原地区的经销商。

  燕之屋的经销商为公司股东、实控人及其亲属,这样的特殊关系同样引起监管对其销售价格合理性、利益输送安排、业务真实性等问题的质疑。

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