导语：三足鼎立五年之久的卤味市场，将迎来新战局。

　　近几年，卤味凭借易复制、高复购率的“小店业态”，一直是消费创投圈的宠儿。自2012年煌上煌(11.130, 0.03, 0.27%)（002695.SZ）在中小板上市，周黑鸭（1458.HK）和绝味食品(50.330, -0.25, -0.49%)（603517.SH）也相继登陆资本市场。

　　以上三家上市公司，都是以鸭货为主的休闲卤味食品。

　　今年7月7日，紫燕食品IPO首发过会，拟于沪市主板上市，拟募资近8亿，有望成为有别于上述“御三家”的“佐餐卤味第一股”。

　　这给本就火爆的卤味赛道,再烧上一把猛火。

　　生于差异化

　　紫燕食品以“紫燕百味鸡”为广大卤味爱好者熟知，包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等以鸡、鸭、牛、猪等禽畜类、以及蔬菜、水产品、豆制品为原材料的卤制食品。

　　从卤味市场格局细分来看，紫燕食品定位于“佐餐卤味”。而以煌上煌、周黑鸭和绝味食品为代表的休闲卤味，主要是鸭脖、鸭掌、鸭头等等以鸭为原材料的食品。

　　从数据看，佐餐卤味无论是市场规模，还是消费者粘性和复购率，皆高于休闲卤味。

　　休闲卤味与佐餐卤味占比，来源：申港证券研究所

　　佐餐卤味有许多小微作坊企业，行业的CR5（行业规模前五的公司所占市场份额）不足5%，竞争相对没那么激烈，具有相当可观的发展空间。这或许是紫燕食品选择佐餐卤味赛道发展的原因。

　　紫燕食品产品表，来源：申港证券研究所

　　紫燕食品更新后的招股书显示，2018年到2021年上半年，紫燕食品营业收入分别为20.02亿元、24.35亿元、26.13亿元和14.05亿元；对应净利润分别约1.24亿元、1.38亿元、3.89亿元和1.75亿元。

　　紫燕食品，来源：同花顺(88.060, -1.86, -2.07%)iFind

　　2018年—2021上半年，紫燕食品综合毛利率分别为25.40%、25.46%、30.45%和27.09%，显著低于另外三家可比公司。

　　对此，公司的解释是，其业务模式、销售渠道、产品定位与同行存在一定差异。

　　毛利率比较，来源：紫燕食品招股书

　　紫燕有意识与同行区别、进行差异化定位，从创业之初就开始了。

　　1989年，四川乐山的钟春发夫妇在江苏徐州创立了“钟记油烫鸭”。1996年，钟春发的儿子钟怀军辞掉了学校的铁饭碗，接手了家里生意。在第二代掌门人的领导下，钟记油烫鸭开始进军省会南京。

　　南京人热爱吃鸭也精于吃鸭，所有卤味店的菜品都是以鸭为主。为了与同行形成差异化，钟怀军索性将钟记油烫鸭更名为“紫燕百味鸡”，主打菜品也由鸭改换为鸡。

　　之后的几年里，紫燕百味鸡开始在北方大举扩张。2000年，紫燕百味鸡进入上海，并以上海为中心向华东地区辐射；2003年，紫燕进军华中市场，开启全国布局。

　　随着门店扩张，紫燕在产品差异化的战略上也有了进一步延伸。周黑鸭、煌上煌和绝味的产品属于休闲零食类，而紫燕的佐餐卤味，是“餐桌上的一道菜”。

　　休闲零食需要较大的曝光度来吸引客流量，因此，周黑鸭、煌上煌和绝味食品的门店，都需要抢占人流量较大的步行街、地铁站等区域。

　　周黑鸭北京站店，来源：携程

　　而紫燕食品的客户群体，以家庭消费为主，门店主要布局在社区内，租金相对便宜。

　　近年来，紫燕也在预包装食品、零食卤味等产品线布局，积极尝试着电商、外卖、堂食等新的销售业态。

　　紫燕百味鸡上海田林路店，来源：订餐小秘书

　　如今，紫燕的扩张战略和差异化战略已见成效。从门店数量来看，紫燕百味鸡在2020年后就超越了煌上煌。

　　现在紫燕百味鸡已有超过五千家门店，在年增速1000家的情况下，紫燕距离“万店目标”并不算遥远。

　　来源：前瞻经济学人

　　耐人寻味的经销商模式

　　从2018年至今，紫燕百味鸡保持以每年新增1000家门店的速度，快速扩张。截至2021年年底，紫燕百味鸡门店数量已高达5483家。

　　短短4年半的时间，门店数量增长了146％，在前五大佐餐卤味品牌里处于绝对领先位置。

　　来源：东北证券(7.150, 0.02, 0.28%)

　　然而新店猛增，距离实现理想的销量增长率，尚有距离。2018年至2020年末，加盟店数量共计增长了53.21%，而收入增长仅30.5%。

　　从产品销量角度，以经销渠道为例，夫妻肺片和整禽类，在这三年间仅增长了7.02%和22.36%。

　　除此之外，退出加盟的门店数量也越来越多。据紫燕食品招股书统计，2018年－2021年上半年，紫燕百味鸡退出与新增家数比例，分别为20.53%、37.13%、30.34%、43.13%。

　　来源：紫燕食品招股书，阿尔法工场整理

　　市场热议的，还有紫燕食品明显的家族企业特色。紫燕食品的前十大股东中有八名，与实控人钟怀军有家族关系，前十大股东中，钟氏家族共持股88.63%。

　　创始人家族将企业控制权牢牢抓在手中，这也不难理解：靠日以继夜辛勤劳作的餐饮行业，在创业起家后，能信任的只有自己人。

　　紫燕的管理层结构与经销商，也和家族关联甚深。

　　公司组织架构显示，公司董事兼总经理戈吴超，是创始人、董事长钟怀军的女婿，而钟董事长的儿子钟勤川，也担任公司品牌中心负责人。

　　钟怀军妻子邓惠玲的娘家人，掌握南京、杭州、贵州、烟台等8家经销商公司。比如邓惠玲的兄弟邓绍彬，是南京和杭州这两个重要地区经销商；而邓惠玲妹妹邓惠琼与妹夫谢斌，则是合肥和郑州地区的经销商。

　　紫燕食品前十大股东，来源：同花顺iFind

　　在紫燕经销商体系中，有12名经销商是紫燕食品前员工或亲属。其中，最大的一家，是2018年12月注册成立的“上海颛瑞餐饮有限公司”。

　　颛瑞成立当年，便以53687.17万元的采购额成为紫燕食品最大客户。而颛瑞的实控人赵邦华，则是紫燕食品的创业元老，2008年10月至2016年12月，赵邦华担任紫燕有限（紫燕食品前身）总经理。  

　　也正是在2016年，紫燕百味鸡总部决定在公司与加盟商之间，增加一级经销商，变成“公司－经销商－终端加盟门店”两级渠道模式。

　　在这种模式下，为了保障经销商和加盟店两级合理利润，总公司在经销商利润上作出了让步。

　　紫燕为经销商制定了多种折扣及返利政策。根据东北证券研报，紫燕会在一定的周期内对经销商进行考核，包括开店任务完成情况、营销活动等。

　　如经销商完成当期开店任务、或者符合营销活动相关返利条件，公司将以抵扣货款的形式对经销商进行销售返利。

　　紫燕的这些折扣与政策，使得经销商获得了不小的收益。

　　招股书显示，从2018年至2021年上半年，紫燕食品对前员工经销商的销售收入，占营业收入比例高达89.23%、86.61%、84.44%和79.58%。

　　报告期内，紫燕食品的折扣及返利金额分别7450.10万元、10250.04万元、21183.60万元和11233.23万元，占营收的比例分别为3.72%、4.21%、8.11%和7.99%。

　　经销商销售情况，来源：紫燕食品招股说明书

　　据紫燕食品招股书披露，作为前员工的经销商，在夫妻肺片拿货价格上，比非前员工经销商高出了7元/千克以上。

　　2020年，紫燕食品的夫妻肺片产品毛利率为30.96%，即100元的收入中，有31元是毛利，那么7元/千克的价格差异，就大致对应着7个百分点的毛利率。

　　当年紫燕食品销售夫妻肺片金额共计80954.6万元，其中约有6.5亿元来自于前员工经销商，7个百分点的毛利率差异，就对应着4000万元以上的毛利润。

　　紫燕特有的经销商模式，将一定的利润空间让予经销商，再加上产品结构差异因素，使紫燕受到牛、猪等畜类肉的价格影响，超过以鸭类为主的周黑鸭等公司。

　　这或许是紫燕毛利率低于周黑鸭、煌上煌和绝味食品的部分原因。

　　从另一个角度，对于消费品牌来说，大多数企业，每年都花费相当规模的销售费用，用于市场推广，尤其是线上占比较高的品类。

　　而紫燕这样以线下为主的连锁门店，选择了将这部分费用让渡于经销商，以激励他们的积极性。

　　融资谨慎，估值偏低

　　今年7月7日，紫燕食品首发过会，将赴A股上市。此次IPO拟募资约8亿，用于宁国食品生产基地二期、荣昌食品生产基地二期、仓储基地建设等项目。

　　来源：紫燕食品招股说明书

　　2015年，紫燕食品引进外部投资机构。到了2016年3月，深圳聚霖成泽、上海智祺以126.70元/出资额的价格向紫燕食品进行增资，彼时紫燕食品的投后估值为26亿元。

　　但之后，紫燕百味鸡并未进行更多轮融资。

　　卤味门店生意，一手交钱一手交货；且门店多为加盟店，资本开支低，因此，紫燕的现金流十分充裕。

　　虽然在上市前，“模式可快速复制”的卤味连锁店，颇受一级市场消费投资人青睐。但因为“不差钱”，紫燕并未接受其他外部投资。在一定程度上，这也避免了因融资稀释实控人的股权。

　　与此形成对照的是，仅2021年，卤味相关融资事件数就占了小吃赛道融资事件总数的45%。

　　2021年5月，定位佐餐熟食的菊花开，短短一年完成了3轮融资，B轮就拿到了上亿资金；同年9月，卤虎将也完成了近千万元天使轮融资。

　　但如果在5000多家门店的基础上，与具有强实力的竞争对手直面对垒、继续进行更高维度的扩张，就需要借助资本市场的力量。

　　招股书显示，本次紫燕食品计划发行不超过4200万股，而新股发行数量占发行后总股本比例不低于10%。

　　那么由此推算，预计紫燕食品募资后的市值，将超过80亿。按2020年净利润3.89亿来计算，紫燕食品的拟发行市盈率约为20.57倍。

　　这三家卤味可比公司中，绝味食品与紫燕食品业态最为相似。他们都是以加盟的形式为主，同时紫燕食品和绝味食品都在各自的领域市占率第一。

　　截至8月10日，绝味食品市值298.84亿，动态市盈率为35.83倍，比紫燕食品的拟发行市盈率高出不少。

　　若按照绝味食品的静态市盈率30.47倍来计算，那么紫燕食品的市值约为118.53亿，接近于4.6倍IPO募资后的估值。

　　来源：前瞻经济学人

　　不难看出，上市前抵挡住了一轮轮VC/PE诱惑的紫燕食品，目前估值仍处于低位。

　　全国扩张挑战

　　据艾媒咨询，2021年，佐餐市场和休闲卤味的占比大约为6:4。佐餐卤味行业有可观的市场规模，但却不是一块人人得而分之的“蛋糕”。

　　相较于休闲卤味，佐餐卤味市场规模虽大，但更加强调食材的新鲜度和口味的地域化。紫燕百味鸡以川卤为主，融合了粤、湘、鲁等多地区口味，但仍面临南方市场当地卤味品牌的挑战。

　　对长期盘踞北方市场的紫燕百味鸡而言，南方市场的意义不言自明，紫燕食品也明确表明希望上市后借助资本的力量实现“南扩”战略。

　　相比于休闲卤味，佐餐卤味更易受区域饮食习惯的影响。同时消费者对菜品新鲜度和品类都有更高要求，增加了供应链和产品研发的压力；佐餐卤味的加工工艺，也使得标准化难度更高。

　　佐餐卤味主要品牌的布局，都呈现出明显的区域化特点。仅靠一己之力发展加盟商的增长方式，地域性品牌成长初期或许无碍；但对全国性品牌来说，在扩张速度上则力有不逮。

　　来源：东北证券

　　凭借差异化战略，紫燕百味鸡在热爱吃鸭的南京走红，但众口难调，这种差异化优势在南方市场不再明显。

　　倘若未来无法成功打造新的爆品，消费品牌也会陷入缺乏新的销售增长点的困境之中。

　　消费者评论，来源：36氪

　　消费品牌竞争力的另一个表现形式是SKU。

　　从招股书中可以发现，2018年-2020年，夫妻肺片的销售量占比从24%上升至31%，预包装产品从1.6%上升至4.39%；整禽类产品占比维持在35%左右；零食类产品从15%下降至不足10%，其他鲜货销售量也有所下降。

　　夫妻肺片撑起紫燕近三分之二的销售量，可以说是当家爆品。

　　来源：紫燕食品招股说明书

　　但并非所有人都喜欢夫妻肺片。从消费者评论来看，部分消费者认为夫妻肺片“太咸”、“太腻”。在这个新产品不断涌出，消费者口味变化迅速的市场，消费品牌无法单纯依靠一款爆品“一劳永逸”。

　　消费者评论，来源：“小谈食刻”

　　与周黑鸭等品牌相比，紫燕的SKU数量处于中下游水平，且新品研发费用从2018年开始逐年下降。

　　来源：东北证券

　　但整体来看，赛道如能持续火爆，紫燕食品的未来仍有相当的看点。

　　而据艾媒咨询数据显示，2021 年中国卤味行业市场整体规模达到3296亿元。其中佐餐卤制品行业市场规模为1792亿元，2020-2025年复合增长率预计为11.4%。

　　另外，佐餐卤味本质上是预制菜的其中一种，且相比其他预制半成品菜，更有一些群众基础，可谓占尽赛道优势。

　　近两年“预制菜”在市场的热度不亚于卤味，众多餐饮品牌也纷纷入局预制菜。例如，海底捞（6862.HK）推出了“开饭了”系列产品，而西贝则推出预制菜品牌“贾国龙功夫菜”。

　　来源：紫燕招股说明书，信达证券研发中心

　　2019年中国预制菜市场规模约2445亿元。2021年中国预制菜行业规模预估为3459亿元，同比增长19.8%，预计未来中国预制菜市场保持20%左右的增长率，2023年市场规模将达5165亿。

　　一身跨两个火热赛道，低估值紫燕食品，应能有更大的遐想空间。