原标题：背靠郭台铭，净利润3年暴涨18倍，如今库存危机隐现．．．．．．这家芯片公司IPO如何定价？
来源：新财富
天德钰的营收主要来自显示驱动芯片领域，在该细分市场，其拿走了国内大约12%的份额。2020-2021年，受益下游需求爆发式增长，芯片价格增长较快，天德钰毛利率大幅提升，净利润暴增。
天德钰自认无实际控制人，但其控股股东恒丰有限往上穿透，是台湾地区首富郭台铭旗下的鸿海精密。天德钰若上市，鸿海系在A股将迎来工业富联(9.600, 0.27, 2.89%)之外的又一家平台。
工业富联上市近4年，至今股价已破发3成。“小而美”的天德钰或以11倍左右市盈率挂牌，按2021年的业绩对标，则估值显著低于科创板及A股芯片公司，让打新者颇为期待。
不过，天德钰早年客户资源较为倚重集团关联方，定价、毛利等数据均波动明显；如今虽9成营收来自代理渠道，但显示驱动芯片行业2021年价格暴涨、利润飙升的大好形势已画风突变，天德钰代理商进销量下滑，格科微(20.660, -0.09, -0.43%)、韦尔股份(165.400, 1.47, 0.90%)同类产品库存陡升，下游消费需求疲软，相关企业营收及利润增速在2022年一季度进入下滑期，这对天德钰的IPO定价或将形成不利影响。
2022年5月23日，深圳天德钰科技股份有限公司（简称“天德钰”）IPO获科创板上市委通过，现进入冲刺阶段，主承销商是中信证券(20.790, 0.56, 2.77%)（600030）。
本次IPO，天德钰拟募资金额为37877.03万元，以本次发行不超过4055.56万股预估，其发行价将不低于9.34元/股。
以发行后4.056亿股总股本测算，则其市值约为37.9亿元，对应11.5倍左右市盈率，和台交所同行敦泰（3545.TW）相比，明显偏高；但若和A股芯片公司及普遍高估值的科创板公司相比，则处于“价值洼地”，或对打新者和二级市场投资者有一定吸引力。
不过，不容忽视的是，2021年芯片销售大热，市场主要玩家库存量陡升，而下游消费电子品牌厂商在2022年销售疲软，这对天德钰来说不是好信号，利润高增长或将终结。
2020年10月，天德钰进行上市前最后一轮融资，每股成本经调整后为4.12元/股，多家国资背景股东入局。若天德钰发行价为9.34元/股，这些股东将有超过127%以上的浮盈；若其IPO后冲刺百亿市值，则股东收益更高。
天德钰的供应商较为集中，主要是为其代工芯片制造的厂商。2019年前，其第一大供应商是台积电（TSM.N），2020年后变为晶合集成，其2021年从晶合集成采购的金额占比大约为7成；而反过来，天德钰只是晶合集成的第三大客户，2021年其为晶合集成贡献的收入占比大约7.8%。
天德钰和晶合集成几乎同步筹备登陆科创板，谁的市场表现将会更好？
01
平均单价翻倍，主打产品占据12%市场份额
根据IC Insights预测，中国芯片市场规模在2023年将增至2230亿美元。在芯片大市场中，天德钰主营业务为移动智能终端领域的整合型单芯片的研发、设计、销售，其产品主要有四大类：智能移动终端显示驱动芯片（DDIC，含触控与显示驱动集成芯片，即TDDI）、摄像头音圈马达驱动芯片（VCM Driver IC）、快充协议芯片（QC/PD IC）和电子标签驱动芯片（ESL Driver IC）。这些产品广泛应用于手机、平板、智能音箱、智能穿戴、快充/移动电源、智慧零售、智慧办公、智慧医疗等领域（图1）。
图1：天德钰产品应用领域示意图
以摄像头音圈马达驱动芯片为例，它是实现手机摄像头自动对焦的核心组件，其主要原理是在一个永久磁场内，通过改变音圈马达内线圈的直流电流大小，来控制弹簧片的拉伸位置，进而调节镜头位置，实现自动对焦。
天德钰的产品，终端用户看不见，摸不着；但提起其下游客户，在市场上却是声名远扬，主要包括手机领域的华为、三星、小米、VIVO、传音、中兴；平板和智能音箱领域的亚马逊、谷歌、百度；智能穿戴领域的360、小天才等消费电子品牌厂商。
显示驱动芯片，是全球芯片市场中成长力度最大的细分产业之一，根据CINNO Research数据，该市场规模预计可增至138亿美元，增速则高达56%。而2021年上半年，天德钰占国内行业总出货量的比例约为12%，排名第四（图2），前三名分别是集创北方、格科微（688728）、奕斯伟。
图2：2021年上半年，国内显示驱动芯片厂商出货量统计
智能穿戴设备近年迎来爆发式增长，市场成长空间较大，相应产品利润空间较大，天德钰也赚得盆满钵满。
2019至2021年，天德钰实现营收4.64亿元、5.61亿元、11.16亿元，三年增速136%，其中2021年接近翻倍。
其利润增速更快。2019年至2021年，天德钰归母净利润分别为0.17亿元、0.61亿元、3.29亿元，三年增长18倍，远远高于收入增速。
对一家收入在10亿元左右的热门赛道企业来说，3年营收平均增长45%，不算太惊艳；众多企业登陆科创板，带着亏损上市，天德钰不仅实现盈利，而且利润增速惊人，主要原因就是芯片全行业涨价，天德钰也顺利提价。
受疫情影响，天德钰上游原材料晶圆的采购价格持续上升，2021年单价为6708元/片，比2020年增加70%，封装测试服务采购也增长44%以上。
不过，天德钰主要产品提价幅度更高。2021年，其每颗DDIC平均价格为5.5元，比2020年的2.41元增加128%，该业务创收8.3亿元，且毛利率高达52%，带动天德钰整体毛利率从2020年的26%快速提升至51%；每颗QC/PD IC均价0.62元，增长122%；ESL Driver IC提价幅度较少，只有43%，但销量大幅增加近3倍，且单价仅次于DDIC，为4.18元/颗；收入超过VCM Driver IC，成为第二收入来源，占比提高至14.63%（表1）。
不同产品利润差别非常大，每颗DDIC毛利润大约2.88元，相当于63颗VCM Driver IC毛利润（每颗0.046元）。2021年，VCM Driver IC的价格不变，销量明显下滑，但因单价最低，毛利率也最低，未对公司营收和利润增长带来重大影响。
天德钰的主打产品无疑是DDIC，2019年至2021年累积创收16.45亿元，占其总营收21.41亿元的比例为76.8%。和同行业公司相比，天德钰这块主营业务的盈利能力也不输对手（表2）。
表2：天德钰DDIC产品的毛利率与同行业可比公司的毛利率对比
2021年，天德钰DDIC产品的毛利率为52.39%，略低于台湾IC设计厂商联咏科技（3034.TW，联华电子分拆），但要高于敦泰电子（3545.TW）和矽创电子（8016.TW），比同行的毛利率平均值（51.36%）高一个百分点。而就在2020年，天德钰比行业毛利率均值低6.25个百分点。
2021年，天德钰各种芯片总计出货大约4.96亿颗，比2020年仅增加1.4%；平均单价为2.25元，接近翻倍，成功实现“以价补量”，毛利率则大幅上升了25个百分点，最终，其毛利润从2020年的1.48亿元提升至5.71亿元，增幅为286%。
轻资产运营的天德钰，2021年销售费用（0.27亿元）、研发费用（1.31亿元）、管理费用（0.33亿元）合计约1.91亿元，总费率为17.11%，最终净利率29.52%，净资产收益率达到46%，算是一家“小而美”的公司。
02
晶合集成拿走五成晶圆制造采购份额
和IDM（垂直整合制造）的重资产模式大包大揽不同，天德钰采用Fabless经营模式，公司没有制造业务，只专注芯片的研发、设计和销售环节，产品生产及封装测试环节均外包，属于轻资产模式。
2019年至2021年，天德钰向前五大供应商采购金额占比分别为73.5%、81.88%、79.6%，较为集中。天德钰重要供应商中，芯片代工商晶合集成较为引人关注。根据披露，晶合集成为天德钰提供150nm、110nm、90nm、55nm晶圆代工，2021年至2026年共计有超过6.2亿元合同金额在履约中。
2019年，天德钰第一大供应商为台积电，晶合集成是第五大供应商；2020年最大供应商变为晶合集成，采购金额12776万元，向台积电的采购额则回落到3722万元。
表3：2021年度天德钰晶圆制造主要供应商
2021年，天德钰前五大供应商中，晶合集成继续居首，获采购金额大幅提升至3.45亿元，同比增长170%，占其晶圆采购金额（5.02亿元）的比例高达69%，台积电获得订单额2610万元，占比从2019年的26.52%下降至4.14%。
2021年，芯片代工和封测产能都较为短缺，从采购构成和收入构成来看，天德钰更为依赖晶合集成，而不是相反。2021年，晶合集成营收高达54亿元，相比之下，天德钰给晶合集成贡献的营收大约只占6.4%。
还有个细节值得一提，根据天德钰的招股书，2019年至2021年，天德钰向晶合集成累计采购的晶圆制造服务大约为5亿元。而根据晶合集成的招股书，2019年至2021年，其对天德钰全资子公司合肥捷达微的销售金额分别为2439.84万元、13464.36万元、42302.47万元，合计5.82亿元，和天德钰披露的数据之间相差超过8000万元。
两家公司数据为何“打架”，是否和营收确认、成本确认节点或入账时间差异有关？详情不得而知。
晶合集成的综合毛利率大约为45%，略低于天德钰，2021年营收54.3亿元，大幅增长259%，归母净利润17.3亿元，增长237%。晶合集成也在筹备在科创板上市，并顺利过会。作为内地第三大晶圆代工厂商，其拟募集95亿元资金，发行后估值或不低于380亿元，颇为大手笔，此前已为新财富所关注（7年速成IPO，刚扭亏，估值380亿！合肥风投神力再现，这家台资企业也笑了……）。
03
11.5倍发行市盈率，如何判断高低？
在A股，格科微、韦尔股份等虽也有显示驱动芯片业务，但它们的主营来自CMOS图像传感器，暂无产品结构与天德钰可比且同样采用Fabless经营模式的上市公司；台交所上市公司敦泰主营产品为显示驱动芯片，和天德钰具有可比性。
截至2022年6月1日，敦泰市盈率（TTM）为4.3倍，市销率大约2倍。天德钰若按拟募资倒推的发行后总市值37.9亿元测算，对应2021年归母净利润3.29亿元，则市盈率大约为11.5倍，市销率大约3.4倍，该估值明显高于敦泰。
截至5月31日，科创板公司共计424家，去掉8家市销率超过100倍的异常公司，市销率均值大约9.5倍，中值6.9倍。
同时，以万得热门概念“芯片”板块作为参考，该板块截至5月31日共计73家上市公司，市销率均值为9倍，中值8倍；市盈率均值41倍，中值43倍（表4）。
从科创板和A股芯片公司估值来看，市销率平均在8-9倍。同样有显示驱动芯片业务的格科微、韦尔股份市销率在6-7倍，市盈率则在33-39倍，如果天德钰取6倍市销率估值，则估值约在67亿元，意味着较37.9亿元拟发行估值还有7成上涨空间；若按35倍市盈率来对标估值，则天德钰市值冲击百亿元也有可能。
此外，截至2021年5月31日，芯片股上市后股价相对发行价平均涨幅超过13倍，也让天德钰后期估值抬升，有一定底气。
天德钰本次计划募资约3.8亿元，主要投向两个方向，移动智能终端整合型芯片产业化升级项目将耗资大约2.8亿元，研发和试验中心建设耗资大于1亿元，都和加强研发有关，应对技术迭代的需求。
表5：天德钰研发费用构成
至2021年底，天德钰仅有318名员工，其中研发人员220人，占比69%。其2021年研发费用1.31亿元，主要还是人工成本，超过1.1亿元（表5），相当于研发员工人均薪酬50万元。天德钰总部在深圳，即使在这科技行业的人才高地，该薪酬水平也有相当吸引力。
然而，天德钰维持高估值还有一个必要条件，即2021年利润高增长是否可以持续。如公司所提示，显示驱动IC相关市场竞争日趋激烈，若未来行业竞争加剧，产品价格水平可能下滑，公司存在因市场竞争加剧导致盈利下滑的风险。
那么，天德钰的业务实际竞争力到底如何？
04
主要业务从母公司分拆而来，
重叠客户经营贡献波动较大
持股超过六成的股东恒丰有限，是天德钰的直接控股股东，也是天德钰创立时期的唯一股东，其为天钰科技（4961.TW）100%持股的孙公司，而天钰科技再向上穿透，则最终和台湾地区首富郭台铭旗下的鸿海精密（2317.TW）有关。鸿海精密通过宝鑫国际、鸿扬创业、鸿棋国际、鸿元国际4家公司，合计持股天钰科技超过27%股权（图3）。
而天德钰的主要业务，实际正是由天钰科技分拆重组而来。天德钰由此也成为又一家“台股拆A股”的上市公司。
图3：鸿海精密间接持股、其他股东持股天德钰情况
图片：公司招股书
天德钰前身为天德钰有限，成立于2010年11月。2012年8月，天钰科技在台南设立子公司台南捷达，从事移动终端芯片设计和研发，后逐渐发展为覆盖DDIC、ESL Driver IC、QC IC、VCM Driver IC四项业务。此后几年时间，天德钰主要承担四大产品在中国境内的销售职能，天钰科技主要负责采购及生产管理、境外销售。
2017年，天德钰开始逐渐独立运作。当年3月，其设立子公司香港捷达作为独立的销售平台，并承担部分研发职能；7月，设立子公司合肥捷达作为独立的采购平台，主要负责采购及生产管理；12月，天德钰购买台南捷达关于四大产品业务的7项专利及光罩，同时开始整合台南捷达研发团队。
分拆子公司上市，往往容易存在关联交易、同业竞争问题，上市公司一般透过业务及架构重组予以解决。2019年12月，天钰科技与天德钰及其子公司实施了业务重组，并分别签署了《业务重组框架协议》《资产转让协议》，据此，天钰科技向天德钰及其子公司转移了DDIC、ESL Driver IC、QC IC、VCM Driver IC等4项标的业务的相关资产、负债，并对业务合同的后续履行约定、促使人员转移劳动关系进行了约定。
招股书显示，截至2020年4月30日，合肥捷达已向天钰科技支付完全部款项691.78万元，香港捷达及台湾分公司已向天钰科技支付完全部款项381.98万元。这意味着，天德钰从天钰科技手里承接这些核心业务付出的代价不到1100万元。
2019年12月末，完成业务分拆重组的天德钰实施员工持股计划、引入投资者，进入筹划IPO的节奏。
然而，天德钰从天钰科技分拆而来，导致了两大突出问题，这也成为证监会问询的重点。
其一，是双方客户重合度较高，外界对其是否能独立发展存在疑问。如天德钰的客户夏普、群创光电，同时也是天钰科技的重要客户。不仅如此，群创光电通过宁波群志，间接持有天德钰5%以上股份，而群创光电2020年年报显示，其前十大股东中有4家为鸿海精密及其子公司，鸿海精密及其子公司合计持股比例约为5.47%。而夏普集团同样为鸿海精密的关联企业。即使在业务分拆完成后的2020年，天德钰与天钰科技重叠的客户依然为天德钰实现了近2亿元的营收。
其二，天德钰向关联方销售单价曾出现过较大折扣或有较高溢价，如在2018年，天德钰向夏普销售的“产品1”，单价为93.41元/颗，而向其他客户销售的单价则只有64.98元/颗，即同款产品向夏普的销售单价溢价大约44%；而到了2019年，天德钰向夏普销售的“产品1”价格却又出现了大笔折扣，相对其他客户单价相当于打了66折（表6）。
表6：天德钰向关联公司和其他方销售产品的价格对比
天德钰与重叠客户之间的交易，不仅定价的浮动幅度较大，毛利率表现也有相当的不确定性，仅DDIC产品，重叠客户在2018年为天德钰贡献3.6亿元营收，占其当年5亿元总营收的7成，毛利率比非重叠客户高出了2.7个百分点。
而到了2019年，重叠客户为天德钰贡献的DDIC营收下滑至3亿元，在其总营收4.6亿元里占比同样近7成，但毛利率却和上年反过来，比非重叠客户低了9个百分点（表7）。企业的定价策略我们无法还原，但从中可以看到，天德钰针对重叠客户的营收、定价和毛利率波动性较高。
2019年，天德钰总营收4.64亿元、净利润1727.77万元，双双下滑5.62%、0.42%；如果不是向重叠客户进行低价销售，则实现增长应该没有悬念；在2019年低基数情况下，天德钰2020年营收增长21%，净利润暴涨252%。
2021年，天德钰净利润再度增长442%；连续两年暴增，自然符合了科创板高成长性的期待，但若无2019年“让利”，则利润高增长或只有一个财年，是否会影响市场对公司成长性判断？
05
全行业芯片库存上升过快，
业绩调整悄然进行
销售模式上，天德钰以代理为主，直销为辅，主要直销客户来自关联公司。
2019年至2021年，其对群创光电系和夏普系的销售额合计逾1.6亿元，占累计营收总额（21.41亿元）的比例为7.47%（表8）。
2019年至2021年，天德钰直销模式收入分别为1.1亿元、1亿元、1.2亿元，基本没有增长，合计约3.3亿元，群创光电系和夏普系两大客户贡献近半份额。
与此同时，天德钰来自代销渠道的营收占比逐渐提高，从2019年的76%增至2019年的90%。这减轻了对直销类关联客户的依赖，但过分倚重代销渠道同样有风险。芯片市场火热时，下游需求强烈，代销方不愁销路，作为上游的天德钰也有较大话语权；但芯片市场趋于饱和时，公司直销比例较低，也意味着可能对代理商减少话语权，进而失去定价权。
天德钰选择上市的关口，或许正是显示驱动芯片行业迎来新一轮周期洗牌之际。
目前，显示驱动芯片正在向触控显示集成芯片（TDDI）的方向演进。2021年，天德钰的TDDI开始量产，在DDIC销量中的占比近4成，然而尽管如此，其DDIC总销量仍同比下滑18%；而格科微DDIC销量则同比下跌7%。与此同时，韦尔股份所布局的TDDI领域，通过将DDIC和Touch驱动芯片合二为一，即同时具备显示和触控芯片的功能，从而降低显示屏模组厚度，节约系统器件面积，还可降低成本，受到下游欢迎。2021年，韦尔股份TDDI销量达到7328万颗，高涨24%，和格科微、天德钰的DDIC销量走势有所分化。
2022年，由于下游的手机、电视等消费电子领域出货量同比下滑，显示驱动芯片领域出现了库存量激增、企业利润增速下滑的不利信号。
2021年，格科微的显示驱动芯片销量大约为3.79亿颗，营收为10.62亿元，约占其总营收的15%。但让人担忧的是，2021年末，其DDIC库存量增长至3663万颗，增幅为36%。
韦尔股份2021年TDDI销量为7328万颗，期末库存量高达2952万颗，陡增241%。
2021年，作为天德钰的主力渠道，其代理商采购量和最终销售量均双双下滑，期末库存量增加至4979万颗，比2020年末的2740万颗增加8成以上（表9）。市场主要企业库存上升过快，下游无法消化，全行业价格走低无法避免，业绩增长受阻。
表9：天德钰代理商的进销存情况（单位：万颗）
2022年一季度，韦尔股份营收下滑10.84%，利润增速从2021年的45%回落到近9%；格科微营收下滑10.46%，利润增速从2021年大约63%，陡降至-17%；敦泰营收同比下滑约10%。在这些明显的信号面前，天德钰或也难以独善其身。天德钰预计2022年1-6月营业收入为59000万元至68000万元，同比增长29.6%至49.37%，归母净利润为14500万元至17500万元，同比增长-9.30%至9.47%；利润增长骤然进入停滞。
芯片周期向来是大起大落，高增长一旦遇阻，就是残酷的降价甩货，天德钰在IPO时能拿到怎样的发行价格，充满未知。
06
郭台铭资本版图扩大，
多家国资背景股东现身
2020年9月15日，天德钰有限变更为股份有限公司。历史上，天德钰的融资并不多。
2019年12月20日，天德钰有限增加注册资本324.5858万美元，由盛红投资、飞红投资、Richred LP、Corich LP、宁波群志五个股东认购，总出资大约6442万元。
盛红投资、飞红投资为天德钰有限境内员工持股平台，Richred LP、Corich LP为天德钰有限境外员工持股平台，宁波群志为外部投资者，出资额最多，达到5000万元。此时，对天德钰有限的评估值为36471.49万元。
从公司发展节奏看，台南捷达成立即以独立上市为目标，天德钰完成重组不久，员工持股计划完成，这应该让此前承担主要研发任务的团队吃了“定心丸”。
2020年10月，元禾璞华、民芯启元、汾湖勤合、摩勤智能、联和集成、旗昌投资、中航坪山、南山中航、中钰贤齐、嘉兴元湛等股东向天德钰投资现金2.85亿元，认购天德钰新增注册资本4674万元，相当于每元注册资本成本为6.1元，天德钰注册资本由1.9926亿元增至2.46亿元。
其中，元禾璞华、民芯启元、联和集成都出资5000万元，摩勤智能出资4000万元，旗昌投资出资3000万元，汾湖勤合出资2000万元，南山中航和嘉兴元湛都出资1500万元，中钰贤齐出资1000万元，中航坪山出资500万元认购。
该轮投资后，天德钰整体估值为15亿元，较一年前增加3倍多。
2020年11月，天德钰注册资本由2.46亿元增至3.65亿元，新增注册资本1.19亿元以公司资本公积转增，各股东按持股比例转增，股份数由2.46亿股变更为3.65亿股。这也意味着，第二轮投资者的成本成功降至4.12元/股。
天德钰若本次IPO能以9.34元/股定价，则上述国资背景股东的浮盈将超过127%，以投资两年多时间看，收益率较为可观。
天德钰两次募资金额大约3.5亿元，上市前共有16名股东（表10）。不过，由于在天钰科技7人董事会中，代表鸿海精密的董事只有两席，鸿海精密并不实际控制天钰科技。从天钰科技分拆出来的天德钰，也无实际控制人。
表10：天德钰上市前后，股东持股比例变化
天德钰也将是鸿海系在A股的又一家上市公司。2018年6月上市的工业富联（601138）前十大股东中，China Galaxy Enterprise、富泰华工业（深圳）、Ambit Microsystems （Cayman） 、鸿富锦精密工业（深圳）、鸿富锦精密电子（郑州）、Argyle Holdings、Joy Even Holdings合计持股超过82%，同受鸿海精密控制。
由于鸿海精密的第一大股东郭台铭持股仅为9.68%，不足以控制公司，因此，鸿海精密无实际控制人，工业富联也不存在实际控制人。遗憾的是，当年工业富联按17倍发行市盈率在A股上市，发行价定为13.77元/股，成功募集27亿元资金，至2022年5月31日收盘价却只有9.41元/股，破发3成以上。
天德钰在细分行业具有领先地位，引来有多家国资背景的股东。其中，持股3.33%的元禾璞华，背后最大LP是苏州亚投荣基，出资占比24.39%，而国家芯片基金、江苏省政府投资基金、元禾控股、深圳鲲鹏、苏州汾湖创投各自出资21.34%、22.87%、13.72%、6.1%、6.1%，这五大LP合计持有份额近半。
旗昌投资是招商局资本全资子公司；中航坪山GP是中航南山基金，最大LP是中航信托，持有25%出资份额，中航国际信托持有19%份额；南山中航的GP也是中航南山基金，最大LP深圳市汇通金控基金投资有限公司，则是深圳南山区国资全资持有，另一个LP深圳坪山区引导基金持有20%份额。上述股东中，背后LP涵盖了从国家队到省、市、区级别的国资。
天德钰持股5%以上的重要股东Corich LP，则主要代表天德钰的管理团队，董事长兼总经理郭英麟持股51.74%；其他高管梅琮阳（董事兼副总经理）、王飞英（市场总监）、谢瑞章（董事兼副总经理）分别持股3.78%、3.78%、2.53%、2.43%；至于持股39.52%的林永杰，则是天钰科技董事长，两位掌门人合计拿走九成以上Corich LP的股权。
因为天德钰无实际控制人，管理团队将有更大话语权。天德钰的掌门人郭英麟，1962年8月出生，中国台湾籍，早期任职于宏碁电脑、Phoenix Technologies Ltd．、特望科技股份有限公司。
2001年，郭英麟进入鸿海精密，在其中历练了14年之久，后在2014年下派到天钰科技，任副总经理，目前担任天德钰董事长、总经理。按天德钰发行估值测算，则郭英麟持股财富大约有1.7亿元，作为职业经理人也算不俗。
天德钰三大员工持股平台盛红投资、飞红投资、Richred LP，累计持股1061万股，按高管外314名员工计算，人均持股大约3.38万股，如果按照9.34元/股的发行价计算，其员工人均持股市值也有大约32万元。
