国内最大钢铁电商平台欧冶云商向深交所递交了更新后的招股说明书，进一步披露了其财务状况，随后还回复了深交所首轮问询。
提到欧冶云商，不得不提A股另一家钢铁电商上海钢联(33.850, 0.11, 0.33%)（300226.SZ）。后者已经上市11年，市值在60亿元左右徘徊。细看上海钢联的财报会发现，这家公司对上游钢厂缺乏议价能力，需要垫资做生意，是较差的商业模式。而欧冶云商由宝钢集团发起，含着金钥匙出生，模式与上海钢联大不相同。
不过需要注意的是，欧冶云商过于依靠宝武钢铁集团的问题引起交易所关注，交易所对公司的独立性、关联交易等方面做出了问询。实际上，这些问题也确实是欧冶云商上市能否成功的关键所在。
规模反超上海钢联
根据艾瑞咨询的统计，2020年中国钢铁线上交易市场规模为18480万吨，线上渗透率达到8.1%。该机构预计，中国钢铁线上交易市场规模未来几年增速将逐步放缓，到2025年增速下降至8.1%。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
欧冶云商设立于2015年，由宝钢集团发起，目前公司前三大股东为宝武钢铁集团或其子公司，合计持股比例超过60%。
数据来源：Wind，界面新闻研究部
目前，欧冶云商在收入规模上已完成了对上海钢联的超越。公司2018年、2019年和2020年收入分别为284亿元、560亿元和748亿元，同期净利润分别为-0.35亿元、0.51亿元和2.77亿元。
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欧冶云商收入包括互联网服务、互联网交易、物流服务和其他交易及服务。其中互联网服务可以理解为淘宝模式，即协助客户交易；互联网交易可以理解为京东自营模式，即统购分销；物流服务包括为用户提供平台化代理仓储及监管服务的云仓、面向大宗商品领域的第四方物流运输服务平台运帮；其他交易及服务包括不锈钢交易及互联网技术和知识服务。
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其中，互联网交易收入占比逐年提升，从2018年的61.43%增长至2021年上半年的89%，这也意味着欧冶云商正在走向“京东”模式。
大股东的支持
“京东”模式意味着需要庞大资金支持，互联网交易一方面接受下游客户的货款，另一方面向上游钢铁厂支付货款，欧冶云商现金流状况取决于对上下游的议价能力。
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因此，欧冶云商与宝武钢铁集团的合作关系成为了问询重点。在问询函的回复中，欧冶云商一再通过销售和采购价格的公允性证相对于宝武钢铁集团的独立性，实际上背后是宝武钢铁集团更为隐蔽的支持。
从运营资金角度看，2020年和2021年上半年，欧冶云商通过应付款项加预收款项的负债端，已经能够覆盖应收款项加预付款项的资产端，也就是所谓借别人的钱做生意。
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而同行上海钢联就没有那么幸运，其运营资金的负债端未能覆盖资产端，不仅不能借别人的钱做生意，还要自己垫钱。
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同是钢铁电商，为何欧冶云商就可以占用上下游资金？
报告期内，欧冶云商的第一大供应商始终是关联方宝武集团，占其采购比例的30%左右。
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在欧冶云商的应付账款余额中，应付关联方占比远超30%，2020年和2021年上半年，应付关联方占比分别为55.7%和57.9%，这意味着欧冶云商可以对宝武集团及其下属公司拖欠更长时间的货款。
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另一方面，欧冶云商向宝武集团采购时支付的预付款比例可能低于外部供应商。2021年上半年，欧冶云商预付款余额前两大单位是重庆钢铁(1.890, 0.01, 0.53%)和广西胜隆冶金有限公司，都是非关联方，而关联方宝钢股份(6.650, -0.03, -0.45%)和上海梅山钢铁股份有限公司位列预付款余额的第三和第五位。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
上海钢联的数据已经表明，作为独立钢铁电商，现阶段对上游钢厂缺乏议价能力，不得不垫资做生意，是较差的商业模式。而获得大股东宝武集团利益输送的欧冶云商，一定程度上弥补了商业模式缺陷。宝武集团的这种利益输送是长期行为，还是仅为了支持公司上市的短期行为，目前很难判断。如果上市后，宝武集团减少了对欧冶云商的支持，对投资者来说是不可忽视的风险。
研发愈发依赖外包
此次欧冶云商上市，共募集15亿元，分别用于欧冶云商生态运营平台升级建设项目、研发中心及基础环境升级建设项目、大宗商品智慧物流服务平台建设项目和智慧加工服务系统建设项目。其中，研发中心及基础环境升级建设项目是此次募投的重点，拟使用募集资金4.76亿元，公司在招股书中指出，该项目建设是实施技术及人才储备，实现公司发展战略的需要。
数据来源：公司公告，界面新闻研究部
拆解欧冶云商的研发费用发现，公司自身研发能力较弱，比较依赖外部资源，2020年公司支出的1.7亿元研发费用，只有5372万元是职工薪酬，协力服务费高达1.1亿元，协力服务费是指公司通过外包方式实施的部分在研项目产生的费用。
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而在上海钢联2020年8829万元的的研发费用中，有8053万元用于职工薪酬。
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欧冶云商作为互联网电商平台公司，技术本应是立身之本，研发外包在互联网大厂十分常见，但研发外包费用远高于自身团队研发费用并不常见。
不仅如此，欧冶云商协力服务费在研发费用中的比例还逐年升高，2018年协力服务费占研发费用的55.7%，到2021年上半年这一比例上升至72.3%。与此相对应的是，职工薪酬在研发费用中的比例却有下降趋势，2018年为35.3%，到2021年上半年下降至24.7%。
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欧冶云商早期发展为追求发展速度，依赖部力量可以理解，但这不应该是一种常态。