出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：IPO再融资组/秦勉

　　近两年，上市券商持续加快再融资（包含定增和配股，下同）“补血”节奏，多家券商完成定增或配股募资。其中，中信证券(19.450, -0.05, -0.26%)以223.95亿元的募资创下A股纪录。截至6月26日，A股共有10家券商在推进再融资计划，其中8家定增募资，2家配股募资。

　　在10家券商中，中原证券(3.660, -0.02, -0.54%)的70亿元定增计划值得关注。与资产规模相近的8家同行可比券商相比，中原证券最近三年的净利润、营收复合增长率均为最低，ROE连续三年垫底且远逊同行。然而，在2020年定增募资完成后业绩表现不及同行券商的情况下，中原证券仍选择定增募资70亿元。

　　在中原证券的70元定增募资计划中，有54亿元用于自营、股票质押、融资融券等资本消耗业务。但公司2022年营收下降57%、净利润大降八成，尤其是在自营业务收入大降近5成、股指业务频踩雷的情况下，不知为何还“逆势”加码资本消耗业务。此外，正在进行定增的国联证券(8.990, -0.04, -0.44%)、南京证券(8.130, -0.02, -0.25%)等纷纷降低募资总额或改变募投方向以降低重资本业务投入，而中原证券依旧将近八成的募资投入到重资本业务。

　　上次募资后多项成长及盈利能力指标“垫底”  

　　公告显示，中原证券拟向特定对象发行A股股票数量不超过1,392,865,410股，募集资金不超过70亿元。其实在2020年8月，中原证券就曾募资36.45亿元。

　　然而在36亿元募资到位后，中原证券2020-2022年的营收复合增长率在9家同行可比券商（总资产在500亿元-800亿元左右）中排名垫底，2022年的营收规模垫底。

　　数据显示，中原证券2020-2022年分别实现营收31.03亿元、44.21亿元、18.81亿元，三年复合增长率为-22.14%，这在9家同行可比券商中垫底；同时，公司2022年的营收也在9家券商中排名倒数第一。

　　不仅营收排名下降到末位，中原证券的净利润在9家同行中连续三年垫底。2020-2022年，中原证券的归母净利润分别为1.04亿元、5.13亿元、1.07亿元，无论是公司盈利增长还是下降，在9家同行券商中皆处于末位。

　　盈利规模小，不代表盈利能力差，然而中原证券的盈利能力也一般，如能体现盈利能力的重要指标ROE排名垫底。数据显示，2020-2022年，中原证券的ROE分别为0.93、3.78、0.78，不仅在9家同行公司中垫底，还远远低于同行公司的数值。

　　在2020年35亿元定增募资到位后，中原证券的业绩表现不太乐观，尤其是盈利规模和盈利能力连续垫底。可中原证券仍要通过定增募资70亿元，称定增将进一步提高公司的市场竞争力和抗风险能力，在持续提升服务实体经济能力、促进公司业务更好更快地发展的同时，为全体股东带来更丰厚的回报。

　　自营收入接近“腰斩”股质业务频踩雷  仍要投入56亿元加码资本消耗业务

　　公告显示，中原证券拟将70亿元定增募资全部用于补充公司资本金和运营资本，其中将33亿元用于发展资本中介业务；21亿元用来发展投资与交易业务。其中，资本中介业务包括融资融券、股票质押业务，两项业务与投资与交易业务皆属于资本消耗型业务，合计投入54亿元，占总募资的77%。

　　然而，中原证券2022年自营业务接近“腰斩”，股质业务频频“踩雷”，尤其是这些重资本业务有“靠行情吃饭”的特征，又会增加公司业绩波动风险，公司在这些业务上投入数十亿元，合理性或不足，公司整体的70亿元募资必要性进而也存在疑问。

　　2020年-2022年，中原证券投资与交易业务（自营业务）收入分别为1.24亿元、5.78亿元和3.08亿元，营业利润分别为-0.52亿元、4.32亿元和1.69亿元。2022年，公司自营业务收入、营业利润分别同比下降46.71%、60.88%。

　　值得一提的是，中原证券自营收入的大幅下降，是公司2022年业绩下降的重要原因之一。2022年，公司实现整体营收18.81亿元，同比下降57.45%；实现扣非归母净利润0.9亿元，同比下降81.6%。

　　在自营收入大幅下降的情况下，中原证券为何还要募资21亿元加码该重资本业务？由于自营业务受市场行情的变化很大，且通常加杠杆，这会增加公司业绩波动的风险。

　　资料显示，中原证券拟将33亿元投向资本中介业务之一的股票质押回购业务，而公司在该业务上频频“踩雷” 。年报显示，中原证券最近几年因股质业务踩雷的标的包括神雾节能(3.690, 0.08, 2.22%)（维权）、新光圆成（退市）、银禧科技(5.920, 0.03, 0.51%)、长城影视（退市）、科迪乳业（退市）等。

　　中原证券频频因股质业务踩雷多家严重财务造假、信披违规的上市公司，说明公司在开展业务时没有做好风控合规工作，公司内控的有效性有待商榷。

　　2020年，中原证券还踩雷两只资管产品，金额合计2.4亿元。中原证券表示，公司在对上述资管产品进行后续管理的过程中，发现存在融资人不能按期偿还本息的风险，公司取得融资人提供虚假文件的证据并据此向公安机关报案。河南证监局认为：中原证券资产管理业务存在以下违规问题：一是对投资标的的真实性核查不足，尽职调查缺失；二是债券交易管控存在漏洞；三是投资运作违反合同约定的投资策略；四是未能有效规避利益冲突。

　　此外，中原证券人还因印章管理不规范、对投资标的尽职调查缺失等情形，受到河南证监局多次行政监管措施。这些问题突出反映了公司存在的内控问题，监管部门在再融资审核实务中，发行人内控的有效性是重点关注的事项。

　　70亿元募资金额是否过高？

　　综上所述，从公司的业绩表现、与同行公司的对比以及募投项目的合理性等方面分析，中原证券此次70亿元定增的必要性还有待商榷。

　　此外，从同行券商近来对募资规模、募投方向的修改情况分析，中原证券70亿元定增的必要性及在募投方向的合理性方面也有很多疑点。

　　近日国联证券发布公告称，拟将定增募资金额由不超过70亿元改为不超过50亿元，其中自营业务计划投入额比前次预案减少了5亿元，信用业务减少了15亿元，自营业务和信用业务都是重资本业务。

　　同样在近日改变募投方向的南京证券，计划募资50亿元，原计划将25亿元投入自营业务，新的预案将自营投资业务的规模压缩至5亿元（购买国债等），还取消了原计划的5亿元资本中介业务。由此可见，南京证券的定增募投方向也发生了实质性改变，主要是压缩资本消耗型业务。

　　在更早之前的5月30日，财达证券(7.080, 0.00, 0.00%)最早改变了定增募资总额及募投方向。财达证券原计划通过定增募资50亿元，分别用于融资融券业务（15亿元）、证券自营业务（20亿元），以及用于偿还债务和补充营运资金（15亿元）等三大方向。其中资本消耗型的两融及自营业务投入金额合计占比70%。

　　在新修订的预案中，财达证券将自营业务投入金额改为5亿元，两融业务直接取消，修改后的定增预案，重资本业务投入占比维持在10%左右。

　　参考财达证券、南京证券修改募资投向的实际情况看，中原证券或也应该将资本消耗型业务的募投金额进行大幅压缩。参考国联证券将募资总额由70亿元降至50亿元的情况下，中原证券或也应当降低募资总额，因为国联证券的业绩规模、盈利能力及最近三年的分红情况（股东回报情况），表现都比中原证券强不少。

　　财报显示，国联证券2020-2022年度累计现金分红5.69亿元，占三年归母净利润之和的76.02%；而中原证券2020-2022年度累计现金分红2.88亿元，占三年归母净利润之和的39.78%。

　　无论是现金分红总额还是现金分红比例，中原证券皆远逊于国联证券，业绩及盈利能力指标也是相差甚远（见上文）。国联证券在业绩表现相对较好、股东回报相对占优的情况下，都降低了20亿元的募资总额，中原证券是否也应降低？

　　监管部门也对中原证券融资规模发出质疑，要求公司说明本次融资的必要性，融资规模的合理性。中原证券称：本次发行有助于公司把握河南省“十四五”规划和“企业上市五年倍增行动”发展新机遇，增强服务实体经济能力；与同行业可比上市公司相比，公司净资本规模偏小，本次发行有助于公司不断夯实资本基础，提升市场竞争力；本次发行有助于公司全面提升风险抵御能力，实现稳定健康发展。