事件概述2023H1公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为8.75/0.01/-0.09/0.24亿元、同比下降11.5%/99.5%/151.0%/87%。归母净利增速大幅低于收入主要由于22H1存在一次性资产处置收益1.88亿元（金寨路厂区土地、厂房等资产政府收储），剔除资产处置收益后净利同比增长109.67%；经营性现金流净额高于归母净利主要由于折旧增加及存货减少。

　　2023Q2公司收入/归母净利/扣非归母净利/经营性现金流净额分别为4.41/0.15/0.09/0.84亿元、同比增长-12.6%/68.8%/127.7%/-46.7%，相较于21Q2下降13.6%/63.1%/77.0%/-70.9%。23Q2公司营收及盈利指标均实现环比改善。

　　23年7.5-8.9，公司以9.49元的均价累计回购股份316.8万股，占公司总股本的1.46%。

分析判断:

　　下游存在去库存需求，公司订单承压。23H1公司生态功能性革/普通合成革收入分别为8.07/0.49亿元、同比下降5.8%/29.9%，相较21H1下滑4.7%/30.1%；拆分来看，销量同比减少8.9%，由此推算价格同比下跌2.9%。我们分析，公司主要客户来自运动、沙发、电子及新能源车四大领域，根据公司报告，上半年下滑主要来自运动鞋材去库存，下游需求偏弱，订单承压。

　　净利率下滑主要由于资产处置收益下降及费用率增长。（1）23H1公司毛利率为18.52%、同比提升1.25PCT，归母净利率为0.11%、同比下降17.89PCT。分产品来看，23H1生态功能性革/普通合成革毛利率分别为19.03%/12.06%,同比增长0.19/1.47PCT。从费用率来看，23H1销售/管理/研发/财务费用率分别为4.17%/4.16%/7.62%/1.45%，同比增长1.17/0.07/0.48/0.71PCT。处置资产收益占比下滑18.97PCT，剔除资产处置收益影响，归母净利率同比增长1.08PCT；税金、减值损失占比提升0.39PCT；营业外净收入占比提升0.18PCT；所得税率下降1.11PCT；少数股东损益占比下降1.46PCT。（2）23Q2公司毛利率为19.73%、同比提升3.5PCT，归母净利率为3.40%、同比提升1.6PCT；四大费用率提升2.35PCT；税金占比提升0.24PCT；其他收益及投资净收益占比提升0.13PCT；减值占比下降0.25PCT；营业外净收入占比提升0.34PCT；所得税率提升0.41PCT；少数股东损益占比下降0.41PCT。

　　公司存货同比下降。23H1公司存货为2.97亿元，同比减少37%，其中原材料/在产品/库存商品/其他存货占比为46%/24%/18%/13%、同比提升-9/3/4/2PCT。存货周转天数为85天、同比减少19天。公司应收账款为2.54亿元、同比增长4.22%，平均应收账款周转天数为48天、同比增加6天。公司应付账款为3.67亿元、同比下降22.94%，平均应付账款周转天数为100天、同比增加6天。

投资建议

　　我们认为，（1）短期来看，上半年下游市场仍在去库存阶段，下半年公司有望迎来订单复苏；公司主要客户来自运动、沙发、电子及新能源车四大领域，我们认为均有望贡献增量；（2）公司越南2条生产线今年上半年已投产，公司积极推进品牌客户验厂及业务洽谈工作，同时积极推进剩余两条生产线的洽谈与采购，有望带来产能进一步提升。

　　考虑到公司仍受下游去库存影响，下调23-24年收入预测31.38/38.3亿元至23.01/25.49亿元，新增25年收入预测29.45亿元；下调23-24年归母净利2.46/3.2亿元至0.81/1.54亿元，新增25年净利预测2.11亿元，对应23-25年EPS分别为0.37/0.71/0.97元，2023年8月28日收盘价9.23元对应PE为25/13/10X，中长期仍看好水性无溶剂产品带来的客户结构和盈利能力改善，维持“买入”评级。

风险提示

　　客户拓展不及预期；产能拓展不及预期；财务投资股东减持风险；系统性风险。