5月30日，中信证券2023年资本市场论坛在合肥举行。虽然近期A股市场表现一般，但投资者参会的热情丝毫不减。据悉，仅首日上午的主论坛，现场实际参会人数就接近2000人，线上直播观看人次更是超过13万。

　　诸多利好“东风”已经启动

　　中信证券总经理杨明辉在开幕演讲中表示，当前我国资本市场既感受到了经济运行和主体信心的有效恢复，也同样存在对潜在风险和压力的担忧。

　　杨明辉强调，一方面，诸多利好的“东风”已经启动。首先，一季度我国经济运行取得良好开局，经济增长的动能和态势强劲且可持续，预计今年我国GDP同比增长5.9%，能够超额完成政府工作报告提出的目标。其次，我国外交“加速键”已经启动，“一带一路”成果斐然、前景可期。第三，中国产业链的全球竞争优势进一步凸显，科创突破和产业升级还在持续。最后，美联储加息周期已近尾声，得益于国内改善的基本面和中美两国完全不同的宏观周期，全球资本将更青睐中国市场。

　　杨明辉也提醒，站在当下时点，也有三大风险需要关注和应对：一是发达经济体面临衰退，我国外贸形势复杂严峻；二是美联储本轮大幅快速的加息对金融系统的负面冲击仍在发酵，海外金融系统风险不断累积；三是2024全球大选年临近，外部形势扰动可能逐步增多。

　　今年中国经济或呈U形走势

　　在论坛上，中信证券研究部最新推出2023年下半年投资策略系列，对下半年宏观政策形势、A股市场及海外市场策略、FICC、各大产业投资策略等进行了多维度展望和深入分析。

　　中信证券首席经济学家明明认为，今年是三年疫情冲击过后的复苏之年，我国经济的三重压力将有所缓解。国内经济环比动能或呈U形走势，年初脉冲式的回升过后或将进入短暂的平台期，下半年宏观政策加码和经济自发修复有望推动年底经济动能再度回升。结构上看，过去几年被压抑的服务业需求迅速修复，服务业复苏将成为今年经济增长的主要推动力。工业需求则面临一定挑战。

　　明明表示，经济修复过程并非一帆风顺，货币政策仍需保驾护航。预计年内仍然有0.25个百分点的降准空间，三季度或可以博弈10bps的MLF降息空间。政策性金融工具具有典型的逆周期特征，下半年不排除加码的可能。产业政策聚焦人工智能、新能源汽车。

　　中信证券宏观经济首席分析师程强认为，行至半年，我国经济复苏进程出现了节奏的明显波动和较多的分化问题。建议正确认识经济修复过程中出现的阶段性分化，这是经济在传统产业优化升级、现代产业体系培育、“就业、收入、消费”循环再启动中的正常情况。后续预计各方面分化将走向均衡状态，形成更高水平的新经济均衡。

　　“我们认为，地产投资低迷，中下游企业利润被压缩和电子、医药产业周期低谷等因素显著拖累了民间投资。实际上，民间投资也不乏亮点，电动车、光伏和接触性服务业的资本开支较为活跃。考虑到上中下游企业利润分布趋势，我们预计下半年开始，民间投资将逐步恢复。”程强说。

　　对于下半年的政策展望，中信证券首席政策分析师杨帆表示，新一轮国资国企改革已经启动，“中国特色估值体系”助力央企估值重塑；金融监管是机构改革重点，建议高度关注第六次全国金融工作会议，预计将聚焦风险防范、强化反腐治理；欧盟碳边境税落地将倒逼我国碳价机制转型，而电力市场化改革也将提速；鼓励民营经济、扩大对外开放已有效稳定预期，后续将出台更多政策稳住就业这一最大民生。

　　A股下半年迎来底部温和复苏

　　对于下半年A股市场投资，中信证券研究部首席策略师秦培景认为，A股已迈入“转折之年”，受投资者预期和心态变化的影响，市场波动较大。在压制因素缓解后，下半年市场将迎来底部温和复苏。随着基本面预期逐步改善，投资者心态将重归平稳，其行为模式也将从短期主题博弈重回长期业绩主导。

　　秦培景表示，今年以来，经济复苏预期与现实数据再平衡后，投资者预期从过度乐观快速下修至当前过度悲观的冰点。期间，轻业绩而重博弈的活跃资金看短做短，主导今年以来的市场，主题交易极致化，存量博弈极端化。极端的市场分化和机构排名压力下，存量博弈的机构投资者心态失衡，其行为模式也发生了巨大变化。

　　根据中信证券《A股市场2023年下半年投资策略》报告，今年以来A股的存量博弈情形相较以往更为激烈。具体表现为：一是短期热点的成交集中度更为极致。今年TMT板块成交占比最高达到47%，突破2013-2014年的历史高点；二是主题切换频率和相对涨幅巨大。自去年11月以来，A股每月领涨行业快速轮动。从月度的涨跌幅看，领涨行业与所有行业涨跌幅中位数的差距平均达20个百分点；三是短线节奏难以把握。

　　截至5月份，主观多头产品年内累计回报率中位数为-1%，资管产品整体赚钱效应不佳。报告认为，造成上述情况的原因是当前灵活资金的绝对体量和相对占比更高，活跃资金在流通盘相对更小的主题内进行存量博弈，造成整体的成交换手率更高，博弈更加激烈。

　　秦培景强调，下半年，压制因素缓解后A股盈利迎来底部温和复苏。压制A股盈利的价格性因素（PPI快速回落）、滞后性影响（汽车等大宗消费品需求被一定程度透支）以及全球性因素（海外需求走弱）在下半年将逐渐消退，预计中证800非金融板块盈利增速将在上半年筑底、下半年转正。

　　大类行业层面，工业板块在下半年基数效应回归常态化之后盈利预计恢复正增长；消费的业绩兑现有望得到持续验证，并为非金融板块贡献主要的盈利增量；TMT重点关注创新品类对需求的带动，以及下半年库存去化情况；医药盈利环比改善非常显著，未来有望更多体现出疫后复苏的盈利弹性；大金融板块盈利能力稳定，资产质量改善趋势有望延续。

　　警惕美国金融体系“灰犀牛”“黑天鹅”

　　中信证券认为，展望2023年下半年，海外主要经济体增长动能将继续减弱，去通胀进程仍将持续但节奏或将放缓。美欧央行加息进入尾声，但短期内预计仍将维持紧缩，财政立场总体偏紧，仍难有大规模刺激政策，这将加大美欧经济陷入衰退的概率。在海外经济陷入衰退的逻辑主导下，建议2023年下半年大类资产配置优先顺序为：债券>股票>大宗商品。

　　中信证券海外策略首席研究员徐广鸿表示，当前全球经济增长活力受高利率抑制，主要发达经济体政策节奏的差异将使其内需表现分化。美国经济已处于扩张尾声且渐显疲态，上半年消费需求韧性或难以贯穿全年，预计于今年三季度末或四季度初将进入浅衰退。欧元区能源危机压力趋缓，加息影响日渐明显，其经济结构对利率比美国更敏感，经济前景不确定性更高。日本经济运转在疫情后渐入佳境，有望在下半年保持稳健增长。

　　在徐广鸿看来，下半年美国金融体系的“灰犀牛”和“黑天鹅”将阶段性扰动市场情绪。

　　首先，商业地产危机或再度冲击美国银行体系。当前美国货基相较银行存款利率息差显著，“存款搬家”的趋势仍会延续。此外，自新冠疫情以来不断上升的办公楼空置率导致美国商业地产贷款到期再融资压力激增。以商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS）为代表的商业地产贷款工具风险不断攀升，美国中小型商业银行及非银金融机构持有大量CMBS，风险敞口更大。若美国CMBS风险爆发晚于预期，则2024年将会迎来新一轮违约风险。

　　其次，当前美国财政部可动用非常规措施的资金已仅剩920亿美元，因此美国财政部现可支配资金极有可能在6月初之前消耗殆尽。由于投资者的“学习效应”，若当前债务上限的发展途径与2011年类似，判断投资者的避险情绪或提前反映，特别是在惠誉已宣布或下调美国主权信用评级的情况下。

　　最后，要注意债务上限上调后美国国债市场潜在的流动性危机。一旦债务上限上调，美国财政部自去年年底以来囤积的新增发债需求或得到快速释放。届时，美联储若依旧激进缩表，美国国债市场供需格局的恶化或导致新一轮的金融体系流动性危机。“我们预测，美国国债市场流动性危机第一个观察时点将在6月来临；若6月初美国债务危机解除，且美联储现金储备回笼速度低于预期，那么美国流动性危机又一观察时点或在今年四季度初显现。”徐广鸿说。

　　本次中信证券2023年资本市场论坛以“乘风破浪时”为主题，为期4天，首日为主论坛，接下来的3天包含25场以宏观经济、各投资领域、经济热点为核心的分论坛，百余位顶尖专家学者、企业和投资机构代表将进行演讲，对国内外经济热点、政策形势、各领域投资策略进行全面分析和展望。