在美联储启动加息周期，并暗示年内剩余6次议息会议均可能加息之后，近日美国国债收益率曲线出现了2020年3月以来的首次倒挂——5年期、3年期美债收益率均高于10年期美债收益率。

　　市场机构预计，在不久的将来，2年期与10年期这一美债收益率曲线的关键部分也可能出现倒挂——即2年期美债收益率将超过10年期美债收益率，而这被视为预示美国经济衰退、美联储将被迫重新降息的重要信号。

　　这对资本市场而言又意味着什么？

　　什么是收益率曲线倒挂？

　　收益率曲线倒挂，即期限利差为负的情形。简单理解，就是同一类证券，期限短的收益率比期限长的高，这是不正常的。

　　通常情况下，债券收益率曲线会向上倾斜，长期债券的收益率要比中短期债券的收益率高。原因在于，持有期限越长，需承受的通胀及其他不确定性风险越大，投资者会因此要求获得更多补偿。

　　好比你去银行存款，3年期存款利率通常都高于1年期存款利率，否则很少有人会选择3年期的存款产品。

　　个别情况下，长期限债券收益率可能反而比中短期限债券低，这时候就发生了收益率曲线倒挂。

　　倒挂真的有预警作用？

　　美债收益率倒挂之所以引起市场关注，在于其被视为美国经济即将发生衰退的征兆之一。而2年期和10年期曲线是否倒挂，是美债收益率曲线中预测经济衰退最为准确的一个信号。

　　美国圣路易斯联邦储备银行统计数据显示，1976年以来，除了1998年，10年期和2年期美债收益率每次发生倒挂后，美国经济都陷入了衰退，不过时滞有长有短，从10个月到33个月不等。

　　具体看，从上世纪七十十年代到现在，美债收益率曲线共发生了6次倒挂，分别出现在1978年8月至1980年5月、1988年12月至1990年3月、1998年5月至1998年7月、2000年2月至2000年12月、2005年12月至2007年6月和2019年8月。

　　除了1998年，其他几次倒挂之后都发生了经济衰退。最近一次倒挂发生于2019年8月，当时美联储已启动新一轮降息周期，而随后新冠疫情暴发，使得包括美国在内的全球经济出现了严重衰退。

　　据观察，引发美债收益率倒挂的主要有两种情形：

　　一是短期债券收益率上行幅度超过长端，体现为短期经济增长状态良好时，货币政策快速收紧；

　　二是长期债券收益率下行幅度超过短端，体现为经济增长放缓时，市场对未来经济悲观情绪浓厚，货币政策调整滞后于市场预期。

　　“在以上两种情况下，随后出现经济衰退的概率均较高。”信达证券研究报告指出，美债期限利差与经济周期的相关性存在理论支持。

　　进一步观察，除了1998年和2019年这两次，美债收益率倒挂基本都发生在加息周期的末尾阶段，也即上述第一种情形。

　　机构还发现，历史上，美债曲线倒挂后美联储往往就进入降息周期。

　　美债收益率曲线会再次倒挂吗？

　　目前美债收益率曲线严重趋平，部分期限开始出现倒挂。上周，美联储启动了2018年12月以来首次加息，随后美国国债收益率曲线上3到5年期部分就一度高过了10年期，曲线的中期和长期部分出现了倒挂。在10年期与2年期这一关键期限上，截至3月21日，两者利差已收窄至18个基点，为2020年3月以来最低水平。

　　与以往不同，此次美债收益率曲线严重扁平化发生在美联储加息初期。直接原因是，市场反应领先于美联储行动，中短期债券的收益率上行快于长期债券。

　　上周，美联储自2018年12月以来首次加息25个基点，更新的点阵图还暗示在今年还将加息至少六次，以平抑飞涨的通胀。

　　美联储主席鲍威尔日前进一步表示，将持续加息，直至通胀得到控制，“如果有必要，单次加息的幅度可能会超过25个基点。”

　　芝商所的“美联储工具”显示，鲍威尔发表讲话时，市场押注美联储在下次会议(5月)上加息50基点的概率已远高于加息25个基点的概率。

　　机构预计，2年期与10年期美债收益率不久也可能倒挂。“虽然美联储政策收紧已经明确，但在节奏上存在超预期调整的可能，叠加美债供需结构影响，美债期限利差仍有进一步压缩空间，美债曲线面临倒挂风险。”中金公司报告称。

　　而短债利率上行更快反映的预期是，市场认为美联储过快加息可能损害经济增长。

　　美国经济会再次衰退吗？

　　中金公司报告指出，如果美债收益率曲线最终倒挂，息差压缩可能会开始制约机构放贷意愿，进而导致广义流动性收紧并拖累美国经济增长动能。

　　值得一提的是，在3月加息时，美联储已将2022年美国经济增速大幅下修至2.8%。近日，高盛经济学家将美国2022年实际GDP增长预测从2.0%下调至1.75%，并认为美国经济明年出现衰退的可能性“与目前基于美债收益率曲线所暗示的20%-35%可能性大致相同”。

　　德意志银行分析师指出，并不是每一次加息周期都会导致美国经济衰退，但所有造成美债收益率曲线倒挂的加息周期都在1-3年内造成经济衰退。荷兰合作银行的分析师更预测，不可避免的降息和新的量化宽松将不得不到来。

　　但也有不同的观点。摩根士丹利认为，美债收益率曲线倒挂即将发生，但这次不是经济衰退的先兆。

　　美元和美债收益率或继续走高

　　中金公司梳理研究了最近四轮美债收益率曲线倒挂前后大类资产表现。

　　该机构发现，在倒挂前的一个月内，美元指数通常偏强，美股及原油表现相对坚挺，大宗商品和黄金价格则表现相对不确定，更多取决于市场环境；在倒挂后的一个月内，通常美股走弱、美元指数上涨、商品价格回落；倒挂后的三个月内，美股走势放缓甚至会转涨，而美元指数则仍偏强，同时商品价格开始回落。

　　中金公司认为，未来美元流动性会进一步收紧，推升美元和美债实际利率并压制风险偏好；政策收紧叠加风险偏好下移，大宗商品价格会率先回落，同时收紧的政策会开始导致美国经济动能走弱，美债长端利率上行会放缓，但缩表和加息对短端利率上行可能仍有支撑；随着美国经济动能放缓，市场情绪会进一步转向悲观并影响美股表现，风险资产会继续走弱。

　　对于中国市场而言，中金公司认为，当前中美货币政策取向不同，中国利率受海外利率上行影响并不会很大，在人民银行货币政策仍可能进一步放松的背景下，中国债券收益率仍有下行空间。随着美债利率上升，中国债券利率下降，中美利差也有可能压缩到很低水平甚至倒挂，但由于两国通胀差异较大，中国实际利率仍远高于美国实际利率，使得人民币汇率得到支撑，并不会因为名义利差缩小就出现明显贬值，资金也不会明显外流。